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经济改革

跨境贸易人民币计价结算对货币政策的影响及对策研究

作者:周先平  时间:2012-07-29

  内容提要:跨境贸易推行人民币计价结算是中国一项中长期发展战略。人民币计价结算会通过几个方面影响货币政策:人民币收付不平衡导致外汇储备和外汇占款发生变化,进而导致货币供应量变化;人民币计价结算促使离岸人民币市场快速发展,在岸人民币利率、汇率受离岸市场影响加大;与人民币计价结算相配套的资本项目开放加大了货币政策调控的难度;计价结算货币的调整影响汇率变化的传递效应,价格波动性和产出波动性发生变化;人民币计价结算还会影响货币需求。应对这种影响的政策措施包括转变经济增长方式,完善金融市场,加强对国际资本流动的监管,加强货币政策国际合作。

  关键词:人民币计价结算,货币政策

  跨境贸易推行人民币计价结算是中国一项中长期发展战略。“十二五”规划强调,“扩大人民币跨境使用,逐步实现人民币资本项目可兑换”。人民币计价结算自试点实施以来,一直受到政策强有力的推动。200971,《跨境贸易人民币结算试点管理办法》正式公布,73颁布《跨境贸易人民币结算试点管理办法实施细则》。2010617,跨境贸易人民币结算试点范围由上海市和广东省的4个城市扩大到20个省(自治区、直辖市),试点业务范围包括跨境货物贸易、服务贸易和其他经常项目人民币结算,不再限制境外地域。2010126,试点出口企业从365家扩大到67359家。2011822,跨境贸易人民币结算范围扩大至全国。

  跨境贸易人民币结算发展非常迅速,根据《中国人民银行货币政策执行报告》披露的数据,2009年跨境贸易人民币结算额仅35.8亿元,2010年累计结算额达到5063.4亿元。2011年,银行累计办理跨境贸易人民币结算业务2.08万亿元,同比增长3.1倍。2011年,银行累计办理对外直接投资人民币结算业务201.5亿元,外商直接投资人民币结算业务907.2亿元。

  人民币计价结算是人民币国际化的初始阶段,关于人民币国际化的研究比较多,但是关于人民币计价结算的研究相对少一些,而且这些文献主要是分析人民币计价结算的必要性、存在的问题和障碍,推进人民币计价结算的政策建议,讨论人民币计价结算对货币政策影响的研究较少,本文试图对该问题进行分析。

  一、外汇占款变化导致货币供应量变化

  如果其他因素不变,跨境贸易人民币计价结算必然导致以外币结算的经常项目国际收支差额发生变化,境外直接投资和外国直接投资采用人民币结算也必然导致以外币结算的资本与金融项目差额发生变化,两者结合在一起也必然使国际收支差额发生变化。在中国现阶段外汇管理体制下,国际收支差额的变化会导致外汇占款变化,进而影响货币投放的规模。

  在其他条件不变的情况下,如果人民币收付平衡,跨境贸易人民币结算对外汇储备规模和外汇占款没有影响;如果出口收入人民币多于进口支付人民币,外汇储备和外汇占款将下降;如果进口支付人民币多于出口收入人民币,外汇储备和外汇占款将增加。

  现阶段跨境贸易人民币结算收付情况是进口支付人民币多于出口收入人民币。根据《中国人民银行货币政策执行报告》披露的数据,2011年第一季度,银行累计办理跨境贸易人民币结算业务3603.2亿元,跨境贸易人民币结算实际收付总金额2584.7亿元,其中实收392.5亿元,实付2192.2亿元。2011年第二季度,银行累计办理跨境贸易人民币结算业务5972.5亿元,跨境贸易人民币结算实际收付总金额4090.3亿元,其中实收1037.8亿元,实付3052.5亿元。2011年第三季度,银行累计办理跨境贸易人民币结算业务5834.1亿元,跨境贸易人民币结算实际收付总金额4195.7亿元,其中实收1569.0亿元,实付2626.7亿元。

  可以清晰看出,目前跨境贸易人民币计价结算的特点是实收人民币少,实付人民币多,2011年前三个季度收付差额分别为-1799.7-2014.7-1057.7亿元。在其他条件不变的情况下,人民币收付差额将导致外汇占款分别增加1799.72014.71057.7亿元。2011年前三个季度外汇占款总增加额分别为10709.758910.277466.82亿元,由于跨境贸易人民币计价结算带来的外汇占款增加额占外汇占款总增加额的16.8%22.6%14.2%,制定货币政策需要考虑这种影响。

  当然,如果跨境贸易人民币计价结算实收人民币多,实付人民币少,在其他条件不变的情况下,人民币计价结算收付差额将导致外汇占款下降。总之,不论是人民币实收小于实付,还是实收大于实付,都会导致外汇占款发生变化,进而通过货币乘数导致货币供应量发生变化。

  跨境贸易人民币计价结算除了会导致货币供应量规模变化外,还会导致货币供应量的波动性加大。跨境贸易中计价结算货币的选择,除了取决于进出口商品结构、双方定价能力等因素外,还和汇率变动有关。在人民币升值预期下,境外的交易对手更愿意收取人民币,减少支付人民币,导致境内实付人民币增加,实收人民币下降,外汇占款增加,加上人民币升值预期下“热钱”的流入,导致外汇占款和货币供应量以更快的速度增加。在人民币贬值预期下则相反,境外的交易对手更愿意支付人民币,减少收取人民币,导致境内实付人民币下降,实收人民币增加,外汇占款下降,加上人民币贬值预期下“热钱”的流出,导致外汇占款和货币供应量以更快的速度下降。因此,在人民币汇率升值或贬值预期下,跨境贸易人民币计价结算相当于一个外汇占款变化额的放大器,导致货币供应量的波动性加大。

  二、人民币利率、汇率受离岸市场影响加大

  人民币国际化意味着境外流通的人民币增加,具体到跨境贸易人民币计价结算,由于现阶段实付人民币大于实收人民币,导致境外人民币快速增加,境外必然形成人民币借贷和资金融通的离岸市场。

  香港是主要的人民币离岸市场。为配合跨境贸易人民币结算试点的扩大,20107月,中国人民银行与香港金融管理局签订了《中国人民银行与香港金融管理局补充合作备忘录()号》,同时与中国银行(香港)有限公司重新签订《关于人民币业务的清算协议》,放宽了对人民币汇款和兑换等方面的限制。在一系列政策措施的支持下,香港人民币业务呈现快速发展势头。截至20118月,香港人民币存款达6090亿元,占香港同期外币存款的比重持续上升。人民币对外汇可交割产品陆续推出,香港人民币外汇市场产品体系趋于完善。人民币债券市场快速发展,2010年各类机构在香港发行人民币债券358.6亿元,约占2007年该项业务开办以来累计发行量的50%。发债主体呈多元化趋势,除内地银行、香港银行内地子银行及财政部等发债主体外,亚洲开发银行等国际金融机构和麦当劳等企业也在香港人民币债券市场发债筹资。

  离岸市场管制相对较少,离岸人民币利率和汇率的变动标志着预期的变化,这种预期变化会影响在岸人民币货币市场和外汇市场,导致在岸市场利率和汇率发生变化,货币政策的可控性和自主性受到挑战。

  以香港人民币无本金交割运期外汇交易(NDF)为例,该产品刚推出时,每天成交金额仅200万美元左右,市场主要参与者为跨国公司及少数对冲基金。现在香港人民币NDF市场每天成交金额超过10亿美元,市场主要参与者为跨国公司、中资银行境外分行、境外中资企业、对冲基金及零售银行等,中资银行境外分行及境外中资企业成为香港人民币NDF市场的重要参与者。当NDF市场人民币出现升值趋势时,中资机构和外资机构会在境内市场购进人民币,在NDF市场出售人民币,这种行为会推动境内人民币升值;当NDF市场人民币出现贬值趋势时,会在境内市场出售人民币,在NDF市场购进入民币,这种行为会推动境内人民币贬值。比如,从20111130开始,人民币即期汇率连续12个交易日触及跌停,事实上,香港人民币NDF20118月起一直在贬值,在10月盘整一段时间以后,11月底又出现明显贬值,预示外界看空人民币。

  三、配套的资本项目开放导致货币政策调控难度加大

  为了顺利推进人民币计价结算,必须为境外人民币资金需求者提供融资的场所,为资金供给者提供投资场所。人民币离岸市场的规模、产品种类以及流动性有限,为境外人民币结算资金供求开放境内金融市场成为一个必然的选择,这涉及到资本和金融项目开放。

  20111月,中国人民银行发布《境外直接投资人民币结算试点管理办法》,对境外直接投资人民币结算业务进行了规范,进一步便利了境内机构以人民币开展境外直接投资。1013,商务部发布《关于跨境人民币直接投资有关问题的通知》,中国人民银行发布《外商直接投资人民币结算业务管理办法》,允许境外投资者以人民币来华投资。

  除了人民币直接投资试点外,中国政府还逐步开放货币市场和外汇市场,为境外人民币供求提供渠道。比如,允许境外企业和机构在银行间债券市场发行人民币债券,推动跨境贸易人民币结算的境外参加银行进入银行间外汇市场。根据《中国人民银行国际金融市场报告》披露的数据,截至2010年底,银行间人民币外汇市场共有外资会员104家,占市场会员总数的36%;外币对市场共有外资会员41家,占市场会员总数的43%2010年,外资金融机构在银行间本币市场交易规模达23.64万亿元,占总交易规模的6.52%;截至2010年底,银行间本币市场共有外资银行成员95家,31家外资银行通过人民币利率互换业务制度备案,18家外资银行通过人民币远期利率协议制度备案,在16Shibor报价行中外资金融机构占据2个席位,在10Shibor场外报价行中占据3个席位,在17家以Shibor为基准的利率互换业务进行报价的机构中占据5个席位。2010年,外资金融机构参与的以Shibor为基准的利率互换交易规模达4584.83亿元,增长275.34%,占总规模的37.94%

  按照国际经济学中的“不可能三角”,本国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性不能同时实现,最多只能同时满足两个目标,而放弃另外一个目标。如果汇率制度不进行大幅度改革,随着与跨境贸易人民币计价结算相配套的资本和金融项目开放,货币政策的自主性必然受到影响。比如,为了对抗通货膨胀实行紧缩性货币政策,利率的上升会吸引资本流入,由此带来外汇储备增加,如果不进行完全冲销,必然会导致外汇占款增加,进而增加货币供应量,紧缩性货币政策的效果必然受到削弱。

  四、计价货币调整使价格波动性、产出波动性发生变化

  国际贸易中的计价货币可以分为交易货币和非交易货币,交易货币计价(Vehicle Currency PricingVCP)是指采用第三国货币计价,这种货币在国际贸易中被进出口方和银行广泛使用,作为国际交易媒介(比如美元);非交易货币是指在贸易中使用进口商国家货币(Local Currency PricingLCP)或出口商国家货币(Producer Currency PricingPCP)计价。

  计价结算货币的不同会直接影响汇率变动对国内物价的传递效应(Pass Through Effects)和汇率变动的支出转换效应(Expenditure Switching Effects),价格波动性和产出波动性会变化,进而对最优货币政策选择有重要影响。PCP假设价格以销售者国家的货币预先确定,没有预期到的名义汇率变动会导致出口产品价格的同比例变动,汇率变动对最终消费者的传递效应是完全的。在PCP假设下,由于名义汇率变动会导致出口产品价格变动,进出口商品相对价格的变动会产生支出转换效应,进而导致产出发生变化。相反,当出口商品全部以LCP计价时,价格以购买者国家的货币预先确定,没有预期到的名义汇率变动不会影响出口商品价格,此时没有传递效应。

  PCP的定价原则肯定了汇率的支出转换效应,并因此肯定了浮动汇率要优于固定汇率,最优货币政策应该令汇率成为反映实际经济因素变化的一个替代价格自由浮动的工具。LCP的定价原则否定了汇率改变相对价格的能力,因此更倾向于稳定的汇率制度,而一国的货币政策可以相对独立于汇率。

  因此,随着跨境贸易人民币计价结算规模的不断扩大,汇率变动对进出口商品价格的影响会发生变化,价格波动性可能会增加;进出口商品价格改变会引发支出转换效应,进而导致产出波动性增加。制定货币政策和汇率政策时必须考虑计价货币变化的影响。

  五、货币需求波动性加强

  跨境贸易人民币计价结算和离岸人民币市场的发展会影响人民币需求,导致货币需求更加难以预测。在跨境贸易人民币计价结算条件下,货币需求由两部分构成:境内居民对人民币的需求和境外居民对人民币的需求。境外人民币或者由个人、企业持有,或者通过外汇储备的形式由外国政府持有。境外人民币需求除了取决于贸易支付外,还取决于持有人民币资产的收益率。境外持有人民币资产的收益率由许多因素决定,比如相对通货膨胀率、相对利率、人民币汇率预期、其他资产收益率等。由于相对通货膨胀率、相对利率、人民币汇率预期等因素经常变化,出于追逐利润、资产保值增值、规避风险的目的,境外人民币需求会经常波动。人民币计价结算达到一定规模以后,境外货币需求波动性必然会影响人民币总体需求的稳定性。中央银行在考虑货币供给时,要特别注意国外居民对人民币的需求。

  六、政策建议

  影响计价货币选择的因素很多,包括汇率风险、通货膨胀、国家贸易规模、金融市场发达程度、商品的需求价格弹性、占据的市场份额等。为了促进跨境贸易人民币计价结算顺利发展,需要转变经济增长方式,提升产业结构和产品竞争力,加强本国企业在跨境贸易中采用人民币定价的能力。

  为了应对预期变化、离岸市场和资本流动对货币政策的挑战,需要完善金融市场,在加快推进利率市场化的同时,稳步推进汇率的市场化改革,增强利率与汇率之间的联动效应。通过利率和汇率的市场化改革,使利率和汇率能够真正体现本外币的相对价格,并通过利率变动对汇率变动及时有效地传导,稳定跨境资本流动,从而提高中央银行货币政策的有效性。

  “热钱”大规模进出会削弱货币政策的有效性和自主性,要防止跨境贸易人民币计价结算以及配套的资本项目开放后“热钱”的冲击,加强对国际资本流动的监管,避免跨境贸易人民币结算以后出现的游资冲击以及洗钱等问题。

  跨境贸易人民币计价结算条件下,中国的货币政策不仅受到外国货币政策及经济变量变化的影响,中国货币政策的变化也会对其他国家产生重要影响。因此,在人民币计价结算条件下,中国货币政策执行必须考虑对其他国家的影响及其反应,需要加强与其他国家的货币政策合作。

  本文得到2009年中南财经政法大学中央高校基本科研业务费资助项目(项目编号:2009027)2011年教育部人文社科研究项目“跨境贸易人民币计价结算背景下最优货币政策研究”(项目编号:11YJC790309)的资助。  

  作者简介:周先平,中南财经政法大学金融学院金融学系副主任。

  参考文献:

  ①高海红、余永定:《人民币国际化的含义与条件》,《国际经济评论》2010年第1期。

  ②国家外汇管理局课题组:《人民币在对外交往中计价结算问题研究》,《金融研究2009年第1期。

  ③李稻葵、刘霖林:《人民币国际化:计量研究及政策分析》,《金融研究2008年第11期。

  ④梅新育:《跨境贸易人民币结算收付差额的产生与化解》,《中国金融》2011年第21期。

  ⑤孙晶、李涵硕:《跨境贸易人民币结算的推进及战略安排——基于人民币国际化视角》,《国际金融》2011年第11期。

  ⑥汪洋:《跨境贸易以人民币结算:路径选择域风险》,《国际经济评论》2011年第2期。

  ⑦殷剑峰:《人民币国际化:“贸易结算+离岸市场”,还是“资本输出+跨国企业”》,《国际经济评论》2011年第4期。

  ⑧周先平:《国际贸易计价货币研究述评——兼论跨境贸易人民币计价结算》,《国外社会科学》2010年第4期。

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