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经济改革

梅新育:密切关注跨境套利扩大人民币结算收付差额之势

作者:梅新育  时间:2011-10-21

  跨境贸易人民币结算已取得了长足进展,但进口支付人民币多于出口收入人民币的收付差额,也已成为其中的最大问题之一。正是这种收付差额减少了我国使用外汇的净支付数量,导致外汇储备存量加快增长。今年第一季度,货物贸易人民币出口结算202.3亿元,进口结算2853.7亿元,后者为前者的14.1倍;服务贸易及其他经常项目出口结算195.9亿元,进口结算351.3亿元;货物贸易和服务贸易合计,经常项目出口结算398.2亿元,进口结算3205.0亿元,后者是前者的8倍。实际收付总额2584.7亿元,其中实收392.5亿元,实付2192.2亿元,收付比1∶5。 第二季度,跨境贸易人民币结算实际收付总额4090.3亿元,其中实收1037.8亿元,实付3052.5亿元,收付比1∶2.9。 这样,上半年经常项目跨境贸易的人民币结算,实付高于实收的差额为3814.4亿元。按6月末人民币汇率计,折合589.4亿美元。这项差额占中国经常项目差额、外汇储备增量等指标的比重已不容忽视。

  据《2011年上半年中国国际收支平衡表》,上半年我国经常项目顺差总额878亿美元,人民币结算收付差额相当于其67.1%;不含汇率、价格等非交易价值影响的国际储备增量2837亿美元,人民币结算收付差额相当于其20.8%;外汇储备增量2831亿美元,人民币结算收付差额相当于其21.0%。进一步考察央行资产负债结构,2011年上半年央行总资产增长18803.72亿元,外汇占款增长19620.02亿元,人民币结算收付差额占外汇占款增量的19.4%,占人行总资产增量的20.3%。这样的比例,足以表明问题之大了。

  在这种背景下,不能不正视跨境套利操作进一步扩大人民币结算收付差额的问题了。自汇改以来,香港等离岸市场的人民币对美元汇率大多数时间均高于内地银行间市场上的在岸市场汇率,这一汇差,再加上中国与主要贸易伙伴西方国家宏观经济走势和政策取向不同步,给外国出口商和中国进口商创造了一系列跨境套利操作的空间。

  对于外国出口商而言,他们可接受中国进口商的人民币付款,然后以更具吸引力的离岸汇率将其兑换成美元,从而在两个市场间套利。对于国内进口商而言,可通过海外代付和人民币信用证融资等手法获取多方面额外收益。由于离岸、在岸市场人民币汇差较大,通过海外代付,境内进口商实现了更低成本的融资;对于境内银行而言,在信贷规模总体偏紧的形势下,通过代付形式发放的贸易融资不占用信贷额度,对银行的好处不言而喻。

  人民币信用证融资的操作手法是由境内进口企业在银行开出人民币信用证,期限以三个月或一年居多,我国香港关联企业用该信用证或其他形式银行担保信用向境外银行申请低息美元贴现,用DF(有本金交割远期)锁定汇率,到期后用人民币兑换美元归还贷款。在这样的信用证融资中,企业所得额外利益是比境内更低的美元贴现成本、人民币汇率升值收益以及DF的理财收益,如果质押远期信用证,还可以取得部分存款收益。

  外汇市场上在岸和离岸汇差大小和方向的变动,决定着上述跨境套利操作是否有利可图,而近年来新兴市场货币对美元汇率普遍贬值的趋势正在逐渐消除上述操作的可行性。今年前9个月,除中国之外的四个金砖国家的货币对美元汇率全面贬值。在此背景下,加之外部市场参与者对中国宏观经济走势不确定性估计较为严重,离岸市场人民币汇率也开始下滑并出现了低于在岸市场汇率的倒挂现象,无论是即期汇率还是NDF远期汇率皆然。假定不人为干预外汇市场,至少在今年余下时间和明年上半年,人民币对美元的贬值压力都在日积月累。

  之所以如此,主要原因在于美元“避风港效应”和新兴市场经济体宏观走势不确定性上升两个方面。每当全球性经济危机爆发之时,就是美元作为全球货币体系的核心货币的“避风港效应”凸显之时。尽管今年的美国国债上限之争令美国经济、政治的致命弱点暴露无遗,但在欧洲主权债务危机升级、日本经济继续萎靡、新兴市场经济体不确定性上升的形势下,市场参与者还是转向美元,令美元汇率强劲升值。在未来几个月里,这种“避风港效应”仍将坚挺。因为近年来的新兴市场经济增长和初级产品牛市在相当程度上是同一枚硬币的两面,中国之外的新兴市场经济增长尤其如此,但这一轮初级产品牛市必将终结,而且终结之期不会太远,而初级产品牛市终结、新兴市场经济体经济停滞、货币疲软、资本逃向美元三者会形成自我强化的循环。

  从理论上说,上述趋势及其造成的在岸与离岸市场汇率倒挂现象,有助于遏制跨境套利操作及其产生的跨境贸易人民币结算收付差额,预计中短期内类似套利操作所造成的跨境贸易人民币结算收付差额将有所缩小;但从较长时间跨度看,由于中国宏观经济稳定性强于其他热门新兴市场,人民币有潜力成为国际市场参与者眼中的“避风港”,因此离岸市场人民币汇率高于在岸市场汇率才是大多数时间的常态。这也意味着在多数时间里我们都必须面对跨境套利操作及其产生的跨境贸易人民币结算的收付差额压力。

  (作者系商务部国际贸易经济合作研究院副研究员)

来源:上海证券报 [关闭] [收藏] [打印]

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