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经济改革

国企金融化运作让国企走向债务危机的不归路

作者:安邦  时间:2014-01-23

  中央制定的经济转型战略并没有让国企放弃规模扩张的老路。以国有控股商业银行为代表的金融国企自不必说,实业国企规模扩张所需融资在用足银行贷款和债券发行传统优势的情况下,2013年以来,更是整合融资方、投资方、渠道方等共同创造出了新的模式实现表外负债,假股真债模式从信托渠道延展到券商、基金子公司、有限合伙制基金以及中小企业集合债等领域,国企金融化运作在吃遍商业银行、非银行金融机构之后将手伸向了与其有业务关系的上下游企业。有券商人士估算,市场上通过发行中小企业私募债的模式来融资的国企可能已经有上百家。

  我们注意到,早在2012年6月,银行间市场交易商协会已经将AA级以上发行人的信用债累计债券余额不得突破净资产40%的限制取消,发行人至多可以发行相当于净资产40%的短融,以及净资产40%的中票、企业债、公司债等,累计额度将不超过净资产的80%。然而尝到过金融化运作的国企对资金的渴求已经是不可遏制了,尤其到2013年6月钱荒之后,国企更是充分利用自身的融资优势。一位国内固定收益资深人士指出,调结构降杠杆的难度之大,国有企业拼命借新还旧,促使杠杆率不降反升,尤其近年来居民理财市场的兴起,居民原来的储蓄也开始进入了各种资金池,原本的“缓冲带”也在逐渐瓦解。

  实际上,国企融资扩张是产业扩张必然形成的路径依赖。2006年国资委推动国有资本对七大行业绝对控股和九大行业相对控股,2008年全球金融危机启动央地对接,2011年推动央企业务合作,背后都需要庞大的金融资源支撑。据不完全统计,2008-2011年4年间,央企在地方投资增长了42倍;2009年、2010年和2011年,央企在地方投资披露总额分别为2.81万亿元、5.12万亿元和11.38万亿元。然而,2008年全国非金融类国有企业净资产只有17.1万亿元,负债已经高达25.5万亿元,2009-2011年全部国企每年利润总额只有1-2.5万亿元,拿什么来支持如此高达20万亿元的投资?而2012年中以来,国家发改委批复的大型项目投资总额再次超过了20万亿元,投资扩张需求的背后必然是融资扩张。

  国企在产业和融资大肆扩张之后,营业收入从2008年的21万亿元迅速攀升到2013年的46.5万亿元,总资产规模也从42.5万亿元扩张到91.1万亿元,从而带动负债从2008年的25.5万亿放大到2013年的59.3万亿元。这显然不包括上述假股真债形成的表外负债。而2014年中央城镇化工作会议之后,国开行称总投资至少需要25万亿元的城镇化建设又将开始,国有企业哪能错过如此历史机遇!

  与此同时,在企业债发行管理上摇摆不定的国家发改委,更已经于2013年11月将企业债的分期发行从央企全面下放到省属企业和地市企业,在2013年最后一天更已表示允许平台公司借新还旧将短期高息债务置换为长期低息债务,国企的新一轮债务增长恐难避免。而国有及国有控股企业的负债率已经从2008年的59.9%上升到至2013年的64.8%,《中国国家资产负债表2013》更是显示,中国政府、居民、非金融企业三个部门的债务对GDP的比例分别为53%、18%、113%,非金融企业杠杆率最高,其中主要是国有企业负债率高,尤其是国有房地产企业。

  在安邦(ANBOUND)智库学者看来,国企金融化运作已经让国企走向了一条债务危机的不归路,如先前安邦披露的中国建筑(601668,股吧)般做资金掮客生意已经是小意思了,更多的国企业在直接将手伸向金融企业。

  早在2012年6月以前就直接参股14家银行,控股19家证券公司、24家信托、32家保险(放心保)公司,极力打造已经被证明失败的韩国财团化模式。2013年再次将手伸向无股权关系的信托、基金子公司、私募基金,乃至利用上下游企业发行中小企业集合债为其融资服务,国企由此将在房地产之后形成中国的又一个“肿瘤经济”。

  国企融资扩张是产业扩张必然形成的路径依赖,已经从商业银行延伸到各类资管机构并吃遍上下游企业,正在形成房地产之后的又一个“肿瘤经济”,国企债务危机恐难避免,国企改革须从限制产业扩张始。

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