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经济改革

经济新常态与货币政策新思维

作者:彭兴韵  时间:2014-09-18

  
  

  国外资产占央行总资产的比重:%

  经济新常态导致货币政策环境发生了巨大变化,决定了货币政策需要有“新思路”、“新手段”和“新机制”。

  货币政策新思路,主要体现以下相互密切联系的三方面:“盘活存量、用好增量”;“总量稳定、结构优化”;更加注重“定向调控”。但要防止定向调控回归到过去行政化调控的老路。

  货币政策更加注重定向调控,使得货币政策具有“以点带面”的特征。同时,随经济新常态确定新的货币政策机制,应从主要关注传统银行信贷转向更加关注广义信贷,逐步确立以利率为操作目标的货币政策体系。

  面对经济新常态,央行的货币政策需做哪些调整、该做哪些调整、将做哪些调整,这是从事实体经济的三百六十行人士和金融服务业人士非常关心的话题。事实上,货币政策工具的变换固然重要,但在经济基本面发生重大变化的情况下,管理者的思维方法与管理机制的改变可能更值得关注。那么,管理者会有哪些改变呢?是个看点。

  ——亚夫

  新常态下货币政策“新环境”

  在分析新常态下的中国货币政策趋势的时候,有必要先对旧常态下的货币政策做一个简单总结。旧常态的货币政策,归纳起来,有以下几个特点。

  首先,在操作环境上,从中央到地方,政府有强烈的经济增长偏好,乃至GDP成了官员政绩的唯一标尺。在贸易持续顺差、房地产市场发展与大繁荣、中国快速工业化与城市化,导致了长期资产价格上升,货币政策以冲销外汇占款和流动性为主基调。即便是这样,由于冲销不完全,货币供应与信贷增长率时常在其趋势值之上。同时,金融结构仍比较单一,长期被压抑的债券市场刚刚起步,其他各类金融工具创新比较有限;金融体制改革虽取得了积极进展,但政府管制或干预仍伸到了金融各个角落。

  其次,在操作手段上,货币政策是从过去直接信贷控制与利率管制中,逐步转向探索以公开市场、存款准备金和央行贷款为主的间接操作。操作实践先以大量发行央票、继之以持续大幅提高法定存款准备金率为主要工具,以达到“深度”冻结流动性的目的。至于央行再贷款与再贴现,由于其运用主要会增加流动性供给,与旧常态下冲销与冻结流动性背道而驰,因而它们在旧常态中基本无用武之地。

  最后,名义上以货币供应量为中介目标,银行信贷实则发挥了极为重要的作用。由于货币供给的内生性,央行对货币供给的可控性比较弱,因此,实现的货币供给增长率往往与央行年初宣布的调控目标值有较大的出入。在这种情况下,旧常态货币政策操作目标实际上是二元的:名义上的货币供给增长率(先是M1与M2,后放弃了M1的增长率)、事实上的(银行)信贷总量。在货币政策具体实施中,信贷几乎取代了货币供应量而成为中介目标,乃至在实践中一度有“管住土地和信贷两个闸门”之说,这无疑是对银行信贷在货币调控中主导地位再清楚不过的经典表述了。

  但在新常态下,货币政策操作环境发生了明显的变化。

  首先,政府的宏观经济政策目标发生了重大变化。在旧常态下,高增长是政府一直追求的目标。尤其是,当GDP增长率在地方官员晋升中具有特殊权重时,地区间竞争转化为地方官员的政绩竞争之后,片面追求统计上的高增长成了各级政府的普遍心态。一旦增长率有所下降,“保增长”就成了压倒一切的调控重任,迫使央行采取放松货币政策。

  实际上,旧常态增长率持续上升,由相对较快的货币供应与信贷增长、通胀化的手段导致的强制储蓄发挥了极重要的作用。在宏观上,这表现为货币、信贷余额与GDP之比大幅度上升到了远远超过大多数发达经济体的水平,乃至人不断以“货币超发”来指责货币政策。

  但是,新常态下潜在增长率发生了明显变化,政府所追求的增长目标在主动适应这一客观变化,坦然地接受了增长速度的换挡,不再把单纯追求GDP的增长率作为政绩的基本量化指标,而是在增长率足以实现中国梦的奋斗目标前提下,通过改革促进经济结构的全方位调整,实现基于创新、技术进步、制度改革的内生性增长。这意味着,即便经济增长率有所下滑,政府不会再以过度货币与信贷刺激来实现经济“超预期”增长了。

  其次,国际收支与外汇管理体制的变化。在旧常态下的外汇管理体制与国际收支对中国货币供给机制发挥了决定性的作用,持续扩大的贸易顺差与资本流入使中国货币供给变成了美元本位制,央行被迫穷于应付国际收支对国内货币供给、流动性及其对宏观经济的不利影响。这不仅降低了中国货币政策的自主性,而且扭曲了中国的货币政策操作体系,也拖累了中国金融市场化改革的进程。

  典型的是,央行为了“深度冻结”由国际收支双顺差而扩张的流动性,不得不持续而大幅度地提高法定存款准备金率;为了补偿准备金扭曲税给金融机构带来的机会损失,央行又不得不进行“利差管理”,以人为管制的巨大存贷利差为商业银行提供补偿。

  新常态下,外汇管理体制改革与资本账户开放将持续的深化,全球经济再平衡的过程以及自动化为主导的第三次工业革命的兴起,都将减弱国际收支对国内货币供给的影响,为货币政策调整提供了新的空间。

  央行正在积极推动人民币国际化,新的地区性金融稳定与危机应对机制所推动的国际货币治理机制的重建,会在一定程度上降低中国对外汇储备的需求;外汇管理体制改革与资本账户开放的深化,会弱化人民币供给与国际收支之间的脐带关系;全球经济的再平衡过程会改善中国的储蓄-投资关系,国际收支的基本平衡状态无疑会极大地弱化外部因素对国内货币供给的影响。

  因此,从这几个方面来看,新常态下,货币调控的灵活性、自主性都会有所增强;旧常态下因国际收支而被扭曲的货币政策操作体系,会谨慎有序地逐渐调整到较合理的状态。

  第三,金融创新及影子银行体系的发展。近几年来,中国金融创新蓬勃发展,所谓“影子银行”极为活跃。从积极意义上讲,影子银行体系发展促进了中国融资机制的多元化,能更好地沟通资金盈余者与短缺者;而且,金融创新与影子银行体系也会冲击原有金融体制,倒逼政府顺应金融创新与影子银行体系的发展而推进金融体制的改革。

  金融创新与影子银行体系的发展,使得按照旧常态的经济环境而展开的货币政策操作效果逐渐降低了。

  1.金融创新改变了整个社会的流动性,并对原来的货币统计口径带来相当大的冲击

  商业银行表外业务快速发展,创造了一些新的流通手段,这些表外业务并不在传统货币统计范围内。如,银行承兑汇票就极大地节约了流通手段,以资产负债统计的货币口径,难以将诸如此类的表外业务包括在货币之中,但它又实实在在地对物价水平和经济增长带来比较大的影响。并且,金融市场的易变性使得货币在金融市场与实体经济之间频繁地转换,导致货币供应与货币政策的最终目标之间的关系变得更加不可预测。

  2.融资结构多元化,使传统银行信贷的地位和作用明显地下降了

  根据央行统计,2002年,人民币贷款在社会融资总量中占比达91.9%,而到2013年,该占比已然下降到了51.4%;其他包括企业债券、信托、委托贷款等等融资占到社会融资的半壁江山了。金融创新与影子银行体系的发展,极大地丰富了中国金融产品与结构,与之对应,中国金融市场便出现了具有不同期限与风险特征的复杂利率体系。由于不同金融资产的利率既随宏观经济而变化,也随自身流动性与风险特征而变化,央行就必须寻求一种能够“牵一发而动全身”的利率作为货币政策的操作目标。

  3.信息技术的发展、清算和支付方式的变革,尤其是基于信息技术的互联网金融的兴起,使得大量支付和资金流通都游离于原来的金融监管规则、货币统计之外

  它不仅会改造传统金融业,也会改变货币流通速度,影响着商业银行对超额准备金的需求,使得货币供应与经济增长、物价水平之间的关系不再平稳和可预测。

来源:上海证券报 [关闭] [收藏] [打印]

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