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经济改革

地方债发行因何遇冷?

作者:  时间:2015-05-08

  地方政府存量债务置换计划推进受阻,地方政府债券发行遭受市场冷遇。究其原因,是因为地方政府债券发行规模太小,所以发起来很难。这是因为只有地方政府债券发得足够多,正规财政的渠道才能满足地方政府的合理融资需求,市场才能相信地方政府给非正规融资渠道提供的隐性担保能被打破。在目前偏小的地方政府债券发行规模之下,市场相信隐性担保会持续存在,会继续为市场提供高收益、低风险的资产。与之相比,新发的地方政府债券就只有收益率上的劣势、而无风险度上的优势,因而缺乏响应。如果地方政府债券发行仍然延续当前的挤牙膏方式,央行通过QE来接盘的概率会很大。

  2014年9月21日国务院下发了《关于加强地方政府性债务管理的意见》(简称“43号文”)。其中提出,为了降低地方政府存量债务的利息负担,允许各地区发行地方政府债券来置换到期的存量债务。地方政府债券由于有政府信用的显性背书(它们实质上就是国债),因而利率能比之前地方政府其他渠道融资的利率低不少,从而能够降低地方政府的利息支出,减轻财务负担。基于43号文的精神,财政部已在今年3月下发了1万亿元的地方政府债券置换存量债务的额度。

  但是,这一债务置换计划推进明显受阻,地方政府债券的发行遭受市场冷遇。今年4月23日,江苏省地方政府债券发行未能如期成行,今年地方债发行的头炮“哑火”。这并非个例。根据媒体披露的消息,类似的情况还在多个省市大面积出现。

  地方政府债券发行遇冷,加大了今年宏观经济的风险。由于原计划通过债券发行所募集的资金迟迟不能到位,基建投资的融资压力增大,给整体投资增长带来压力,危及经济增长的平稳。面对这一压力,央行通过“量化宽松”(QE)来接盘地方政府债券的预期渐起,在央行辟谣之后也没有明显减弱。

  在笔者看来,地方政府债券发行遇冷的根本原因在于其发行量太小。因而不足以让市场相信政府的隐性担保能被打破。

  地方政府债券发行遇冷的直接原因是这些债券的收益率太低。对于银行而言,将持有的到期地方政府存量债务(贷款、信托、城投债等)置换为新发行的地方政府债券,在利息上损失较多。根据财政部的估算,1万亿的债务置换之后,地方政府一年的利息支出能节省400至500亿元。但这也意味着地方政府原来的债主(主要是银行),一年的利息收入会减少同等数额。

  理论上来讲,地方政府债券虽然利率较低,但由于为国家信用直接覆盖,所以没有风险。因此,虽然它的利率水平低于存量地方债务,但其无风险度的属性能抵消投资者在利息收入上的损失。但在现实中,存量地方债务虽然名义上为风险资产,但实际上享受着地方政府的隐性担保,因而在投资者眼中也是无风险的资产。这样来比较,新发的地方政府债券就只有利率上的劣势,而无风险上的优势,发行遇冷在所难免。

  所以,只有打破地方政府提供的隐性担保,让贷款、信托、城投债等地方政府其他渠道融资回归风险资产的属性,地方政府债券的风险优势才能凸显,它的发行才能受到市场欢迎。

  而隐性担保是否能够被打破,又和地方政府债券的发行量息息相关。必须要肯定,地方政府的绝大部分融资需求是合理的。根据审计署的审计,过去几年地方政府借债所获资金,绝大部分都投向了基础设施。这些基础设施从长远来看能提升我国增长潜力,而在短期又能创造需求,稳定经济增长。在经济增长面临下行压力的时候,地方政府融资来搞基建更有其必要性。

  但是,过去我国正规财政口径对地方政府基建投资的支持力度不够。因而迫使地方政府设立地方政府融资平台,以公司为主体来筹措资金。但是,基建投资具有回报期长、外部性强的特点,因而在短期内回报率不高,甚至还比不上资金成本。为了提升这些基建项目的吸引力,地方政府只能向其提供隐性担保,从而确保它们能够给投资者提供较高的债务利息率。

  所以,支撑非正规地方债务高收益率的关键是隐性担保。而隐性担保的产生又是因为正规财政口径对地方政府融资的支持力度不够。财政部提出的地方政府存量债务置换计划,正是提升正规财政对地方政府支持力度的关键一步。只有用地方政府债券这种正规财政途径将地方政府合理融资需求承接起来,隐性担保才能被打破。

  但是,目前债务置换的规模仍然偏小。仅依据审计署公布的截止2013年6月的数据推算,2015年全年地方债务到期规模就有1.86万亿元。考虑到过去一年半中地方债务规模又有扩大,今年债务到期量至少在2万亿元以上。相比而言,1万亿的置换规模连到期量的一半都没有。而除了存量置换之外,地方政府的增量融资需求也需要满足。毕竟,地方政府搞基建投资的盘子还在扩大。所以,就目前来看,新发地方政府债券的规模偏小,不足以满足地方政府的合理融资需求。

  这样一来,地方政府仍然有必要从其他途径来给基建投资融资。而为了将资金吸引过去,地方政府还得给它们提供隐性担保。于是,尽管政府已经明确地说过,在未来的PPP项目,以及项目专项债这些融资方式中,政府信用要和项目信用脱钩,投资者却不这么认为,而继续将其视为政府隐性担保覆盖下的“无风险”资产。与这些无风险、又高收益的资产比起来,地方政府债券的吸引力自然不高。

  所以归根结底,当前地方政府债券发行之所以遇冷,是因为它发行规模太小,不足以让投资者相信地方政府的隐性担保能够被打破。

  因此,为了顺利推进地方政府债务置换的政策,更是为了落实国务院43号文规范地方政府融资的精神,地方政府债券的发行规模需要大幅加大,给市场一个打破隐性担保的稳定预期。毕竟,只有地方政府融资的“正门”开得够大、够久,市场才能相信“后门”能被堵住。否则,大家都继续走着“后门”,“正门”也就没人愿意走。

  反过来,如果继续用当前这种挤牙膏式的方式来发行地方政府债券,推进难度会居高不下。而政府债券发行计划与市场热情之间的差距就只能靠央行来填补。这样一来,央行为接盘地方政府债券而做QE的概率会很大。

来源:环球老虎财经 [关闭] [收藏] [打印]

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