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经济改革

李曙光:尽快制定金融市场干预法与期货法

作者:李曙光  时间:2015-09-15

 

  ●我国目前还未制定《金融紧急状态法》或没有相关法律法规的界定,所以还无法在行政法与证券法意义上对“股灾”进行定性并依法采取对应的制度措施。

  ●中国股市已是一个跨现货与期货的市场,已经出现了像股指期货这样的金融衍生产品交易了,但是我们还没有一部正式的监管金融衍生品交易的《期货法》。

  ●在此轮“股灾”中,一些专家希望能暂停IPO新股发行,这个观点是值得商榷的。注册制改革是中国证券市场的信心来源,IPO不能停,一旦停止IPO,股票发行的市场化改革,特别是证券市场的大改革,将会大大地倒退。

  2015年6月到7月,中国股市发生了一场令人震惊的暴跌。在中央政府直接决策与领导下,政府动用财政、金融、行政、司法等多种手段进行护盘“救市”。对这场“股灾”与“救市”,有一些问题值得从法律角度进行思考。

  政府“救市”应该于法有据

  从经济学与法学上看,“股灾”现象可以说是证券市场发生了导致市场失灵或金融市场处于紧急状态的灾害。

  目前发生的这种“股灾”现象是否属于市场失灵或金融紧急状态?由于行政法、证券法等对这种股市的短期急速暴跌现象没有准确定性与描述,我国目前也未制定《金融紧急状态法》或没有相关法律法规的界定,所以还无法在行政法与证券法意义上对“股灾”进行定性并采取对应的制度措施。

  另外一个问题是,什么叫“救市”?从法理上说,“救市”是在市场出现失灵现象时,政府通过一定行政介人方式使其恢复常态的一种公权力干预行为,也就是我们常说的“政府干预”,媒体称之为“救市”。那么,在什么情况下政府应该进行干预?干预的标准和程度如何来确定?一般来说,只有在金融市场出现了系统性风险的前提下,政府才能进行干预。

  这种干预通过短期改变市场既有的游戏规则,改变市场投资者与交易人对未来的预期来进行。行政介人导致政府与市场将进行直接博弈,因此干预的结果有很多的不确定性;即便政府一方胜出,也会给市场留下许多后遗症,要使市场恢复常态,其成本也难以计算。因此,政府对市场的过度干预,是有很大道德风险、市场风险和法治风险。

  这次“股灾”与“救市”给我们法律人提出了许多问题:政府对“股灾”的干预是否应有法律依据?应该在什么法中规定?什么时候应该去“救市”,有什么标准与前提条件?

  中共十八届三中全会提出“让市场在资源配置方面起决定性作用”,四中全会决定提出“依法治国”作为提高国家治理能力,政府对市场的任何介人干预都应于法有据。国家需要尽快制定《紧急状态法》、《金融紧急状态法》或《金融市场干预法》,对何谓“股灾”(流动性危机或系统性风险),以及政府干预的政策工具、措施及退出写人法律文本中,以预防和处置金融风险,给市场提供稳定预期,并避免政府陷人道德困境。

  由于《金融紧急状态法》的立法程序可能较复杂,时间漫长,也可考虑在近期全国人大正在进行的《证券法》修订中,把相关内容写人法中。

  政府“救市组合拳”的法律分析

  这次政府的“救市”措施采用了一系列“政策组合拳”。

  第一是央行对中国证券金融股份有限公司(以下简称证金公司)提供无限流动性支持。第二是2015年7月4日证券业协会发布《21家证券公司的联合公告》,公布四条“救市”措施。第三是国资委要求央企在股市异常波动期间,不得减持所控股上市公司股票。第四是保监会提高保险资金投资蓝筹股票监管比例。第五是IPO发行被要求暂停,已经缴款的 IPO退款。第六是公安部介人股市,会同证监会排查近期恶意卖空股票与股指的线索。

  这一系列“政策组合拳”涉及“救市”的内涵以及政府干预市场的尺度与程度。需要对这套组合拳中的重点法律问题进行分析。

  央行作为最后贷款人角色当然有权利为市场提供流动性支持,但是,这种支持应是有限度的。按《中国人民银行法》的定位,央行的核心角色并非金融系统的最后贷款人,最后贷款运用得过多、过滥,会导致产生大量的不良资产,影响国家的资产负债表并产生极高的道德风险。关于平准基金的设立,学界有许多争议,此次“股灾”的教训告诉我们,《证券法》修订有必要把“平准基金”的设立、功能及限制写人《证券法》。

  21家券商联合提出增持股票,券商听命于行政指令而一致行动是否触犯《证券法》?是否触犯《反垄断法》?《证券法》第178 条与《反垄断法》第15条只是在广义上赋予了监管部门维护市场秩序和兜底解释的权力,修法时应重点考虑如何细致化。

  国资委要求上市国有企业的董事、监事、高管人员增持本公司股份,有的上市公司甚至要求公司的独立董事购买本公司的股票,这严重违反了《公司法》第I23条、《证券法》的相关规定精神。

  公安部介入查处做空行为是否具有正当性问题也值得商榷。

  《期货法》立法比《证券法》修改更紧迫

  此次“股灾”爆发的原因之一是两融(融资和融券)资金和场外配资(杠杆率)过高,银监会开始清查场外配资以后,对投资者心理造成影响。

  从这次“股灾”中我们发现,现有《证券法》第2条对“证券”的定义范围较窄;新《证券法 (修订草案)》扩大了“证券”的定义,但实践中,中国股市已是一个跨现货与期货的市场,已经出现了像股指期货这样的金融衍生产品交易了,但是我们还没有一部正式的监管金融衍生品交易的《期货法》。

  因此,新的《证券法》、《期货法》应当就跨现货期货市场“如何监管金融衍生产品”作出回应,特别是有关股指期货交易机制如T+0 交易制与保证金的规定。

  目前我国还未出台《期货法》,实践中只有简单的《期货交易管理条例》。相较于《证券法》的修改,《期货法》的立法更加紧迫,因为它涉及对期货市场,特别是对股指期货如何进行监管、如何配套监管的问题。而股指期货,还有其他更多的金融衍生品,在我们下一步的金融改革当中,要扮演非常重要的角色。股市跨期货现货市场的交易,需要让《证券法》和《期货法》这两部法互相协调、互动、联动发挥作用。

  另外,此次“股灾”是在证券交易互联网化背景下进行的。中国证券业协会公布的数据显示,目前场外配资活动主要通过恒生公司HOMS系统、上海铭创和同花顺系统接人证券公司进行。三个系统接人的客户资产规模合计近5000亿元,其中HOMS 系统约4400亿元,占比近90%。

  股市流动性危机经由互联网机制会放大影响力,互联网对流动性危机的影响,“太快而不能救”,“太互联而不能倒”,所以,下一步应考虑将互联网金融证券的监管纳入法治体系。

  要区分“做空”与操纵市场

  “做空”,不是一个法律概念而是一投资术语,在这轮“股灾”中成为最流行的一个词汇,并似乎在“股灾”演化中扮演了主要角色。做空本来是正常的市场行为,但是在这次“股灾”当中,“空”被理解为敌人,被作为股市下跌的元凶。许多普通股民认为此轮股市的暴跌,做空是罪魁祸首,认为应对做空者进行查处。“多”则是救世主,“做多”是正能量。这种认识是错误的。

  实际上没有任何一个市场是永远往上涨而不下跌的。做空是做多的对手盘,没有做空机制就没有做多机制,也是市场的一个竞争机制。做空本身就是市场的一个价格发现机制,可以说没有做空就发现不了市场的真实价格,就不会有一个正常的证券期货市场。

  “恶意做空”也不是一法律术语,在法律上不能定义为操纵市场。现行《证券法》是允许发生“恶意收购”或“敌意收购”的,既然证券市场允许恶意收购,期货市场为什么不能允许恶意做空?是否恶意属主观判断,只是道德评价。

  法律上的“操纵市场”是指现行《证券法》第77条规定的行为。“操纵市场”在美国或其他证券法制较成熟国家也是一个很难定义的概念。我国《证券法》第77条定义的操纵市场,简单地说就是跨市场交易中用合谋和串通以及自我交易的方法对市场进行控制,但这样的定义只是弹性的。因为对证券交易中“合谋”、“串通”等行为的举证很难,对“主观意愿”的判断也很难。

  在美国,许多有操纵市场行为的案件是以和解告终,以解决司法成本较高的问题。此次我国公安部高调出场查处操纵行为,对行政执法和司法关系的平衡是一个很大挑战。操纵市场一般都以民事赔偿诉讼结案,证券民事赔偿的前提是相关行为被证监会处罚,但公安部介人后如何与证监会衔接与执行?

  应当注意的是,最高人民法院2002年在制定《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》时,实际上只作了有关虚假陈述的民事赔偿诉讼的司法解释,内幕交易与操纵市场的相关司法解释由于制定难度高而未出台。因此,我们可以从这轮“股灾”中吸取经验教训,把操纵市场行为及其责任在新《证券法》中及司法解释中界定清楚。

  《证券法》与期货法律没有对裸卖空行为明确规制,修法时应有专门条款。

  注册制改革是决定牛市的重要因素

  注册制改革是《证券法》修改的焦点,应坚定不移地推进相关立法。在此轮“股灾”中,一些专家希望能暂停IPO新股发行,我认为这个观点是值得商榷的,注册制改革是中国证券市场的信心来源,IPO不能停,一旦停止IPO,股票发行的市场化改革,特别是证券市场的大改革,将会大大地倒退。

  目前,我国新股发行实行的是核准制,即在严格主承销商资质管理的前提下,实行“改制辅导一年、证券机构推荐、发审委审核、通过市场确定发行价格、证监会核准”的审核程序。新股发行核准制扭曲了市场力量,建立以信息披露为核心的注册制是改革方向。

  从核准制到注册制改革的过程是从行政力量到市场力量回归的过程,注册制改革是决定牛市的一个核心的因素,它将打开我们万众创新、大众创业的一个通道。如果这个通道打不开的话,我们下一步所有的相关改革都会受到很大影响,因此注册制改革应该是《证券法》修改的重点内容,应坚定不移地推进其立法。同时,修法也应当注意上市公司退出机制和破产机制的完善,防止证券欺诈,保护中小投资者的合法权益。

  从长远来看,必须加强对整体交易规则与市场法律机制的制定与完善,引导市场主体对规则的重视与遵守,这是一个漫长且艰难的过程。但经济的持续健康发展本就应该多一些理性和平衡,因为谁也承受不了如此“过山车式”的动荡与压力,投资者需要一个公平公正的商业交易环境与稳定可靠的长远预期,这就是“市场经济法治”的价值所在。

  (作者为中国政法大学教授)

  

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