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经济改革

黄益平:高杠杆的风险不是金融危机而是经济停滞

作者:黄益平  时间:2016-10-18

  当前中国经济的高杠杆问题已经引起普遍的关注,大家讨论中国经济风险,几乎三句话不离高杠杆。

  中国经济是否进入了风险铁三角?

  两位美国经济学家雷恩哈特和罗格夫在2009年出了一本畅销书:《这次不一样》。书中梳理并分析了人类历史800年来的各种金融危机,一个主要的结论,是钱借多了、杠杆太高,容易出问题。

  这个道理听起来很简单,但金融危机的故事在不断地重演。自2008年以来,中国的杠杆率一直在快速上升,这让人担心中国版金融危机是否正在不断逼近。最近国际清算银行做了一个研究报告,提出在很多国家出现了风险铁三角现象:生产率下降、杠杆率上升、政策空间收窄。三个因素搅合在一起,很难走出来,所以叫风险铁三角。这三个方面的问题,当前中国经济中似乎也都存在,这就是今天我们面对的经济挑战。

  今年政府提出五大经济政策任务“三去一降一补”,其中一个是去杠杆。目前看,去杠杆政策的成效不大,任重道远。实际上,无论是学界、业界还是政界,对高杠杆问题有普遍的担忧,但在很多具体问题上,认识并不深入,起码共识不清晰。比如:当前中国的杠杆率到底高不高?高杠杆风险究竟集中在哪些领域?凡是杠杆都是不好的吗?另外,杠杆怎么去?对这些问题,我们需要更深入的了解和分析。

  国企与民企杠杆率的分化是困局所在

  谈到杠杆率,有几种不同的定义,虽有细节不同,但理念大同小异。国际比较中常用综合性指标是M2/GDP。中国的负债率做一个简单的跨国比较可以看到,M2占GDP比率已经达到200%,美国是80%。除了日本比我们高,再比我们高的已经不多。还有一个更常见的综合性指标是非金融负债与GDP之比,我国目前是240%左右,这个数字超过多数新兴市场经济的水平,但跟发达经济的水平相似。

  但如果我们简单地拿这类数字来下结论,还需要考虑一些结构性的因素。比如我国的杠杆率高,其中一个重要的原因是银行主导的金融体系,而不是像美国那样市场主导的金融体系。企业或居民融资大都通过贷款来解决。日本的金融体系也是银行为主,所以日本的负债率超过美国。提出这一点,并不是为了否定中国杠杆率过高的结论,而是说在做判断时要考虑一些具体的因素。

  更重要的是,中国杠杆率太高其实还是一个笼统的概念。如果细分一下,比如把非金融部门再分成政府、家庭和企业来研究,我们发现其实政府的负债率并不高,居民部门也不算太高,负债率最高的是企业,非金融企业负债与GDP之比达到160%,在全世界都算是很高的比率了。

  继续细分下去,我们再把政府分成中央政府与地方政府,发现地方比中央的高。

  另外,2007年全球危机至今,中国三大杠杆率都涨得很快。企业在2007年杠杆率大概是80,2015年是160。地方政府的杠杆率同期从不到20涨到42以上。居民杠杆率涨得也很快,从2008年的12%涨到去年的28%。今年房价大涨以后这个数值可能更高一些,也许已经超过30%。30%高不高?与发达国家相比不高,但与同等收入水平的国家相比已经很高了。

  政府杠杆率太高有什么问题?研究发现如果一个国家公共债务占GDP的比重在30%以下,GDP增长率平均为4.1%;这一比重在30-90%时,GDP平均增长率大概在2.8%;这一比例超过90%,GDP平均增长率为2.2%。显然,政府举债对GDP增长的效应有负面影响。

  中国企业的负债率太高似乎是共识,总体达到160%。但各行业的杠杆率差异很大,最高的是房地产与采矿业。如果进一步分解成国企与民营企业,它们的杠杆率也不相同。另外,研究也发现民营企业的杠杆率的提升对GDP增长贡献比较大,国企差一些。这样看来,如果加杠杆,加民营企业的杠杆更好,如果去杠杆,去国企的杠杆更好。但现实情况恰恰相反,在经济前景不确定的情况下,银行更愿意把钱借给国企,民企反而会变得更加保守,它们的杠杆率会下降。这意味着即使政府想刺激经济增长,但发出的钱更多地流入到了效率相对较低的国企。国企加杠杆、民企去杠杆,从效率的角度看,这可能是我们不愿意看到的现象,换句话说,杠杆的质量在下降。这不但令生产率下降,政策空间也会大打折扣,因而出现了风险铁三角。这就是当前最令人头痛的困局。

  去僵尸企业是去杠杆的首选

  为什么会走入这样一个境地?我的解释是三个双轨制。第一是国企和非国企的双轨制;第二是要素市场的双轨制,政府对金融、土地等诸多生产要素的干预还很明显;第三是金融行业的双轨制,传统大银行与互联网金融等市场化金融并行。我们国企与民企杠杆率的分化问题,其实也与这三个双轨制有关,简单地看,国企和民企所受到的政府的支持是不一样的。国企面对软预算约束,受市场纪律约束相对较少,即便绩效一般,银行也会认为把钱借给国企更安全。从微观层面看,这完全没问题。从宏观层面看,资源不断流向效率相对较低的部门,这就是一个大问题。

  当前中国经济要往前走,尤其是走出所谓中等收入陷阱,关键是新旧产业的更替。今后要用创新驱动经济发展,但新产业往往得不到好的金融服务。传统的制造业有很多国企,杠杆率已经很高,下不来,继续占用大量的金融资源。无论是东南沿海劳动力密集型的制造业,还是西北东北的资源型企业,很多已经失去自生能力。但东南沿海的产业调整非常快,东北、西北的产业调整比较艰难,因此形成了很多僵尸企业。

  僵尸企业这个定义,最早形成是在八十年代的美国,但这个概念得到广泛应用是在九十年代的日本,日本经济停滞的一个重要原因就是受僵尸企业的拖累。中国当前过剩产能问题严重的领域,僵尸企业也很多。

  但是对于去杠杆,我们的预期也应该切合实际。去杠杆不是直接把负债降下来就解决问题,甚至简单的紧缩宏观政策也不一定见效。宏观去杠杆,首先还是要保证宏观经济的稳定。以M2/GDP这个指标看,目前M2的增长速度仍然是名义GDP增速的两倍,假如要去杠杆,那就意味着必须把M2增速压到GDP增速之下,但这很不现实。如果做,很可能导致非常严重的经济困难。所以,我们对宏观层面的去杠杆不要抱过高的预期,尤其在短期内,总杠杆率可能还会进一步上升,逐步将其稳住就可以。

  去杠杆的重点应该放在改善杠杆的构成与质量,一句话就是增加好杠杆、减少坏杠杆。第一个建议是去僵尸。当然,去僵尸也不是说简单关门了事,中央政府还应该在就业安排和不良资产处置等方面提供支持,尽量让这个过程变得相对平稳。

  第二个建议是终结双轨制。进一步推进市场化改革,尤其是金融体系的改革。让国企和民企真正做到平等竞争,既然国企的杠杆效果不好,民营企业杠杆效果好,就应该让更多的金融资源向民营企业倾斜。

  现在有很多人担心中国可能会发生金融危机,我个人感觉近期内发生显性金融危机的可能性不大,因为我们政府的资产负债表还比较健康;大多数出现不良资产的企业、银行或者地方平台,都是直接、间接地由政府支持的;我们不但还有一定的资本项目管制措施,国际收支还比较健康。但我无法预言说金融危机一定不会发生,我从国际经验学到两件事情:一、每次危机发生之前,人们都会说“这次不一样”。二、危机总是在最意想不到的时候、以意想不到的方式发生。

  尽管如此,我还是认为当前中国经济最大的风险不是金融危机,而是经济增长停滞,一个十分重要的证据就是直线上升的边际资本产出率,从2007年的3.5上升到2015年的5.9,也就是说,同样生产一个单位的GDP所需要的资本投入量已经大幅上升,这个趋势如果保持下去,那么总有一天,任何新的资本投入都不会带来新的产出增长。这就是“日本失去的二十年”的故事,也是我们今天面临的最大的风险。

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