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经济改革

学者:金融去杠杆重在制度协调

作者:任芃兴 曲强 仵沛志  时间:2017-06-18

  近年来,产能过剩、货币宽松与金融自由化进程叠加,一方面新型经济业态尚未形成,政策限制信贷资金流向产能过剩领域,资金向实不足;另一方面货币政策宽松,金融创新层出不穷,信用大幅扩张,“资产荒”现象轮番上演。在此背景下,一个从未有过的现象出现,金融开始脱离实体经济谋求自我运转。尤其是众多中小银行和非银金融机构不像大银行那样以居民储蓄存款作为稳定的负债来源,而又具有迅速做大做强的盈利冲动,不得不通过同业负债加杠杆以实现同业套利来获得“弯道超车”的机会,于是隔夜质押式回购日均成交规模动辄数万亿,同业存单和同业理财发行规模飙升,债券代持、委外、多层嵌套、期限错配等遮掩在金融创新“幕布”下的各类创新业务愈演愈烈。冗长的同业链条与不断下行的资产收益率相互强化,信用风险逐渐滋生流动性风险,金融风险隐患不容忽视。

  为此,去年中央经济工作会议提出“将防控金融风险放到更加重要的位置”、“确保不发生系统性金融风险”,今年政府工作报告强调“稳妥推进金融监管体制改革,有序化解处置突出风险点”,中央政治局也就维护国家金融安全进行第十四次集体学习时甚至将“维护金融安全作为治国理政的一件大事”,这既表明本轮金融去杠杆是防范和化解金融风险的必要之举,同时决策层将加强金融安全上升到治国理政高度,凸显了本次金融去杠杆是一项长效机制,其政策执行力不可怀疑。

  从去年8月份和9月份分别重启14天和28天逆回购以来,央行通过“缩短放长”抬高逆回购资金平均成本,此后,央行又直接上调公开市场操作资金成本,今年4月中下旬银监会出台多项监管政策,直指金融机构“套利”和“不当创新”。经过一系列政策的规范,金融去杠杆已经取得效果。从上市银行公布的一季度年报来看,上市银行同业资产和同业负债扩张速度下降,特别是进入4月份以后部分商业银行开始赎回委外,中小银行同业存单和同业理财发行规模明显下降,债券利率明显上升,金融去杠杆政策效果体现。

  但与此相伴的是贷款利率上升、信用债大规模取消发行、一年期SHI-BOR利率和一年贷款基准利率出现倒挂等现象出现,对实体经济影响也日渐显著,于是市场上关于严监管与稳经济之间存在矛盾的声音开始盛行。实际上,加强金融监管与实现经济增长并行不悖,近年来金融创新程度已经明显超越与实体领域改革相适的进度,以致经济制度和金融创新之间的割裂分离日渐明显,脱离实体经济的金融自由化不仅难以担当服务实体经济的重任,甚至金融风险的积累或将阻碍实体经济的改革进程,为此,金融去杠杆更多着眼于通过化解金融风险以实现经济长久、平稳、持续增长。但是在金融去杠杆过程中也要把握好节奏,防止急于求成引发市场激烈动荡,因此,需要引导市场形成稳定、有效的金融严监管预期,实现制度协调稳步金融去杠杆。

  首先,金融政策出台时机要与经济走势相协调。从去年7月份开始的库存周期掀起一波新的经济复苏,当时其实是金融去杠杆的绝佳时机,然而此前过于温和的金融政策并没有产生明显效果。随着新一轮房地产调控开启,今年一季度主动补库存阶段逐渐走向尾声,经济增长前高后低局面逐渐被确认,而金融去杠杆政策却在不断加码,这会增大政策执行的阻力。一季度央行两次上调公开市场操作利率,连续13天暂停公开市场操作,4月份多份监管文件集中出台,债券利率上升向贷款利率传导,虽然央行在一季度货币政策报告中强调“金融市场利率提高不宜与加息划等号”,但是票据融资平均利率在今年一季度大幅上升,由于民营企业依赖票据融资,而当时民营企业投资增速刚有所回升,票据融资利率的上升会打断民营企业投资增速的上升势头,虽然部分企业能够通过其他渠道获得融资,比如表外渠道,这又会滋生表外业务的发展,与当前的监管方向再生冲突。金融去杠杆仍要继续,但是要协调好政策出台时机与实体经济走势的关系,一定范围内的经济增速波动是可以接受的,然而忽视经济周期的金融去杠杆造成明显的经济波动最终会影响政策执行的可持续性。

  同时,央行与监管机构之间政策搭配要协调。央行在其一季度货币政策报告中多次强调“加强政策协调”,防止政策一哄而上产生“监管过度”,乃至偏离本轮金融去杠杆的目标。在4月中旬一周时间内,银监会密集出台了7个监管文件,文件所列事项之详细超出市场预期,以致国债利率从4月下旬到5月上旬上浮幅度远高于今年一季度国债利率上浮幅度,上证综指在不到一个月时间内跌幅近7%。在监管文件密集出台的同一周内,央行一改前期资金净回笼局面,而转为资金净投放,并且当周净投放1700亿元,创年后单周资金投放新高,央行货币政策在某种程度上平抑了市场恐慌程度。在5月12日公布的央行货币政策报告中着重强调“加强金融监管协调,有机衔接监管政策出台的时机和节奏”,银监会在近期重点工作通报“通气会”上也表示“绝不因为处置风险而引发新的风险”,并设置银行自查和整改缓冲期、新老划断,货币政策和监管政策逐步向市场传达共同理念:金融去杠杆仍将继续,但是不能因处置风险而发生新风险。此后,市场情绪得到安抚。

  另外,货币政策导向应协调、透明。我国央行资产负债表较美联储更为复杂,央行资产端主要组成部分是外汇占款,这部分资产变动相对被动,其余主要是央行对存款性金融公司债权,这部分是央行相对主动掌控部分。央行负债端主要是由其他存款性公司在央行的存款准备金及货币发行组成的基础货币和政府存款。鉴于央行资产负债表资产和负债端均有多种项目组成,导致央行资产负债表变动的原因较为复杂。一方面资产规模的收缩与扩张可能是央行被动所致,也可能是央行政策主动而为之,如2015年全年央行资产负债表规模缩减21000亿元,其中外汇占款减少22000亿元,央行通过五次降准降息以对冲“被动缩表”的货币紧缩效应,而在今年2月和3月,外汇占款规模基本保持稳定,央行资产负债规模缩减10914亿元,主要是2月和3月央行对其他存款性公司债权减少8000亿元,这更体现为央行“主动式缩表”意图。另一方面,负债规模的收缩和扩张与基础货币回笼与投放也并非完全对应,如今年3月央行资产负债表收缩8000亿元,基础货币却基本保持稳定,而在4月份央行资产负债表扩张4000亿元,基础货币却收缩3000亿元。季节效应、财政收支、外汇收支等都交错影响央行资产负债表规模和结构,这使得央行向市场传递的信息往往“扑朔迷离”。美联储在加息或缩表实施之前很长时间便已开始跟市场进行沟通,以期望市场能够形成对联储货币政策的稳定预期,降低政策的市场冲击,在这方面美联储政策值得国内央行借鉴。

  此外,金融政策要和财政政策相协调。金融去杠杆会对实体经济特别是民营企业和中小企业影响显著,而民营企业和中小企业是增加经济活力、拉动就业的主要力量,为此,需要发挥结构性货币政策的作用,比如适度降低向中小微企业放贷的中小金融机构的存款准备金率。更为重要的是通过财政政策对金融政策所造成的影响予以弥补,财政政策相对于金融政策更易精准发力,可以加大对中小企业定向减税、对高科技企业定向补贴等政策以对冲监管收紧带来的中小企业和民营企业融资成本上升。

  金融去杠杆的核心目的是化解资金空转带来的金融风险,从这个角度看,金融去杠杆旨在为实体经的长效发展营造一个健康的金融环境,但是经济持续、平稳增长的关键仍赖于实体经济领域的改革。“脱实向虚”问题的症结在于实体经济的效率低下,其中快速攀升的企业债务杠杆、房地产泡沫、大量“僵尸”国企对金融资源的长期占用都是影响经济改革、提升经济效率的重要障碍,这些问题“不破”,经济增长的长效机制“不立”,而“脱实向虚”问题也将卷土重来。显然,金融去杠杆是在实体经济复苏乏力条件下的一个“无奈之举”,而非最优结果,长期来看,唯有协调推进经济领域和金融领域的各项改革,才能使金融回到服务实体经济的本源,而实体经济效率的提高也将有效防范金融风险的发生,进而实现经济和金融的良性循环。

  (作者分别为中国 农业银行 总行研究员、人民大学国际货币研究所研究员、海淀国投研究员)

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