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经济改革

董小君:建立健全支持我国经济转型升级的现代金融体系

——十八届三中全会金融改革方面精神的解读及相关思考术

作者:董小君  时间:2014-07-23   浏览次数:0

  十八届三中全会对中国下一步的金融改革提出了明确方向。如果说,上一轮金融改革是服从于经济总量导向的经济体制改革,主要侧重于建立金融体系框架,发展金融规模;那么,新一轮金融改革则是围绕中国经济转型升级来展开,重点是提高金融资源配置效率与金融服务实体经济的功能。未来改革将从四个方面向纵深方向推进,即:放松金融管制,让市场在金融价格形成中起决定性作用;建立多层次金融体系以满足不同类型实体经济的金融需求;构建开放型金融体制以加快实现人民币资本项目可兑换;弥补市场失灵,在公共品融资与系统性风险防范上发挥政府作用。

  改革开放35年来,我国金融改革主要是围绕经济改革的内在逻辑,不断发生变化与调整。我国经济快速发展的一个重要原因就是金融体制改革为其提供了一个基本适应的金融制度安排。通过一系列金融体制改革,基本建立了与社会主义市场经济体制相适应的金融机构体系、金融市场体系、金融宏观调控体系和金融监管体系,满足了国民经济发展对金融体制改革提出的紧迫要求。金融配置资源和服务实体经济的能力大幅提升。如果说,上一轮金融改革,是服从于经济总量导向的经济体制改革,主要侧重于建立金融体系框架,发展金融规模(1978~2012年期间经济总量增长了143倍,相应地,中国的金融资产总量上涨了700多倍);那么,新一轮金融改革,则是围绕中国经济转型升级来展开,重点是要构建制度、完善市场、提高金融资源配置效率与金融服务实体经济的功能上来。即:新一轮金融改革作用是支持经济转型升级,作为经济改革的重要环节需要同时与财税体制相配合,形成协同效应。党的十八届三中全会对中国下一步的金融改革提出了明确方向,未来改革将从以下四个方面向纵深方向推进。

  一、放松金融管制:让市场在金融价格形成中起决定性作用

  根据爱德华·肖(E.S.Shaw,1973)和罗纳德·麦金农(R.I.Mckinnon,1973)的理论,中国存在以金融管制代替金融市场机制的“金融抑制”现象,主要表现为对利率和汇率的管制。资金价格管制的出发点是为了能够迅速动员储蓄、集中力量“办大事”的前一阶段经济增长的要求。这种政府干预金融资源配置,造成金融体系内的资本匮乏与资本低效率‘配置并存现象。针对“金融抑制”,麦金农提出了他的“金融深化”理论,其主要思想是:放松政府部门对金融体系的管制,以金融自由化的方式实现金融深化、促进经济增长。

  我国未来经济转型升级与城镇化进程推进的基石源自有效且富有弹性的金融体系。而目前我国主要金融资源为国有及国有控股金融机构所垄断,金融资源价格受到政府管制,这造成了资源配置的不公与效率缺失。金融改革本质就是市场化,要让市场发挥作用。金融价格形成机制的市场化。利率、汇率和国债是引导资源优化配置进而提高全要素生产率的重要市场指标,是引导金融资源配置的有效市场信号,形成市场化的利率汇率水平和国债收益率曲线,对于促进经济转型具有深远意义。三中全会提出“人民币汇率市场化形成机制,加快推进利率市场化,健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。”这正是从金融抑制走向金融深化,在金融领域发挥市场决定性作用的具体体现。

  一是加快推进利率市场化。利率反映了资金的成本,在过去10年中,中国的利率被人为压低,一直处在较低的水平上,并以此来维持人民币汇率基本稳定。如果中国利率市场化改革进一步加快,维持汇率稳定的成本就可能上升,因为中央银行在大量购入外汇的同时,也增加中国国内的货币供给。中央银行对利率管制,出于两个目的:一是保证商业银行的息差利润,二是来阻止国外热钱的流人。“金融抑制”造成我国储蓄回报率过低——有时会低于通胀率,从而使企业获得的资本价格相对便宜——人为压低了企业的贷款利率,将收入从家庭部门转移到企业部门,由此而造成的生产过剩不得不通过出口消化。1996年以来,我国利率市场化改革不断稳步推进。主要进行方式是“先外币、后本币;先贷款、后存款;先长期、大额,后短期、小额”。外币利率的市场化起于2000年9月21日,主要包括两方面,一是放开外币贷款利率,二是放开大额外币存款利率;直到2003年11月,小额外币存款利率下限才开始放开。存贷款利率的市场化始于1987年1月,商业银行可以按照国家规定的流动资金贷款利率为基准上浮其贷款利率,浮动的幅度最高不能超过规定利率的20%。至2004年为止已经实现了存款利率“放开下限,管住上限”的既定目标。2013年7月20日全面放开金融机构贷款利率管制,但存款利率上限仍然没有放开。从国际上的成功经验看,放开存款利率管制是利率市场化改革进程中最为关键、风险最大的改革。

  利率市场化改革的精髓并不是改变利率,而是转移利率的决策权,即从央行转交到金融机构。可以说,利率市场化实际上是对政府放权的倒逼,通过政府与市场的“金融分权”,资金价格(利率)的确定将发生两个重大变化:一是利率决定机制的市场化。即指利率的高低、利率的期限结构、利率的风险结构都由金融机构自主定价。在一个市场化的利率体系中,利率水平能够准确、有效、迅速地反映资金供求双方的力量的对比,从而能够实现资金的最优配置。二是利率干预机制的市场化。即央行不再通过行政命令来干预利率,而是运用再贴现率或公开市场操作等货币政策工具,改变金融市场资金的供求平衡,来引导市场利率。

  存款利率市场化会通过四条不同的路径提高资金配置效率。一是提高我国城乡居民资产性收入的水平,拉动内需。截至2013年5月底,我国个人存款余额为44. 17万亿元。照此存款余额计算,利率市场化完成后,如果存款利率提高1个百分点,那么存款利息每年能多出4417亿元。这些新增居民收入可用于扩大居民消费。二是利率上升有助于降低储蓄率,因为金融抑制降低了储户的回报(拉迪,2008),在低利率的环境下,中国储户需要进行更多的储蓄,才能积累所需的应急资金(内伯,2011)。三是贷款利率上升有助于抑制产能过剩。以银行信贷为主的金融资源有相当比例配置在效率低下的部门,而大量成长性良好的市场化企业往往缺乏金融支持。金融资源的错配和扭曲加剧了传统部门的产能过剩,抑制了市场化企业的成长。四是利率市场化能够缓释“金融脱媒”。近年来,我国影子银行爆发式增长与存款利率上限管制高度相关。由于银行存款利率被压制在一个很低的水平上,我国居民存款利息率比起物价水平一直处于负利率状态,为了将手中的闲置资金盘活,居民选择了比市场利率高的银行个人理财产品以及信托产品。

  利率市场化是一个国家金融市场化过程中的关键一步,这一过程充满风险。世界银行研究发现,在调查的44个实行利率市场化的国家中,有近一半的国家在利率市场化进程中发生了金融危机,如东南亚、拉美地区、日本等。在这里,建立存款保险制度和金融市场退出机制等配套改革,是利率市场化稳步推进的关键。这也是三中全会所要求的。

  二是完善人民币汇率市场化形成机制。所谓人民币汇率市场化,就是指人民币与外汇的兑换比率,由外汇市场上外汇(或人民币)的供给和需求关系决定。1979~1994年,人民币汇率制度经历了由单一固定汇率到官方汇率与市场汇率并存的双轨汇率制度,再到有管理的浮动汇率制度的沿革演变。东南亚金融危机的爆发,对人民币汇率制度而言是一个转折点。正是因为人民币不贬值的承诺,使中国的汇率制度从有管理的浮动,转向实际上钉住美元的汇率制度。2005年7月21日,我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再钉住单一美元,而是按照我国对外经济发展的实际情况,选择若干种主要货币,赋予相应的权重,组成一个货币篮子。

  尽管1994年中国就建立了以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度,但是,长期存在着较大的经常账户顺差,造成中国银行间外汇市场的美元供给持续大于需求,从而不断推低美元价格,表现为人民币对美元汇率的单边升值。人民币汇率升值不利于出口增长,国家为了实现较高的经济增长率,就必须有较快的出口增长,要有较快的出口增长率,就必须维护人民币汇率基本稳定。在这种情况下,人民银行不得不进入外汇市场购买美元,以平衡供求、稳定价格(王宇,2013)。①人民银行为购买美元而被动投放基础货币。外汇储备增加越多,人民币的发放增长越快。因为,官方储备是由货币当局购买并持有的,其在货币当局账目上的对应反映就是外汇占款。当国家外汇储备迅速增长时,为了保证人民币汇率的稳定,货币当局必须使用金融]二具,如正回购、发行央行票据等手段来对冲过多的外汇占款。而近年来,面对外汇储备的迅速增加,央行除了正回购、发行央行票据来对冲外汇占款之外,已没有足够的金融工具可用,也没有有效的资产来对冲过多的外汇占款,显示出对外汇储备超常增长的无奈,甚至在某种程度上陷入了进退两难的境地。这样一种货币供给方式既影响了货币政策独立性,也造成潜在的通胀压力。,人民币汇率市场化,人民币汇率弹性增强,即汇率的稳定性降低,则有利于改变人民币单边升值的局面,促进人民币双边波动的形成,对于改善我国的外贸进出口状况、抑制通货膨胀和资产泡沫等都具有积极意义有利于解决这些问题。近年来,随着人民币汇率双向浮动,中国经常账户顺差开始减少,国际收支正在向均衡的方向调整。

  三是健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。国债是我国债券市场的主体和核心。对一个国家来说,国债是政府一项重要的融资工具。对于投资者来说,国债又是一项重要的投资工具。国债要成为调节市场组合、规避市场风险的一个重要手段,必须有一个反映市场供求关系的国债收益率曲线。由于我国金融市场还不够发达、利率还没有完全市场化等原因,我国国债收益率曲线无法完全体现市场信息,无法及时、准确地预测未来经济的发展。

  党的十八届三中全会的决定把健全反映市场供求关系的国债收益率曲线提升到一个新的高度,这表明在利率市场化进程中,央行和财政部正努力把国债收益率作为市场基准利率来培育。

  在利率市场化较为发达的国家,国债收益率曲线是几乎所有金融产品的定价基础。作为金融市场的定价基准,国债收益率不仅是市场利率的基准,也是国家宏观调控的重要工具。在发达国家市场,央行不能放任中长期利率价格的变动,一般会通过公开市场操作来买卖国债,形成市场对中长期利率的预期,不同时期的收益率绘成曲线,构成一个国家的中长期基准市场利率。以美国市场为例,由于美元是世界货币,国际上的交易惯例是按照评级来的,美联储也是按照市场化的手段来对美国国债收益率进行调整。美国国债收益率上升,常常表明经济整体发展状况良好,资金会从国债市场流出,反之则是资金从股票、黄金等其他资本市场流人国债市场,显示出经济处于相对弱势的阶段。国债收益率曲线是整个经济面的“脉搏”。一年期以内的国债收益率反映的是资金面,十年期以上国债收益率反映的是经济基本面,中间期限则是政策面和经济面结合的反映。

  二、建立多层次金融体系:满足不同类型实体经济的金融需求

  无论是英美的市场主导型金融体系,还是德日银行主导型金融体系,都是适合本国经济快速发展的金融体制。新中国成立以来,我国的金融体系是基于推行国家工业化和“重工业优先发展策略”的内生出来的一种制度安排,这是一种供给主导型的制度安排。这种金融制度安排不是基于解决实体经济融资难题的一般逻辑发展的,其目的是为发展重工业筹措、配置资金。为了动员和支配全国的金融资源,改革开放初期,全国建立了一个以四大国有银行为主体,以行政区划为网点分布原则的强大的金融部门,自上而下地将触角延伸到各个民间部门,重新集聚财富,将储蓄所转化为投资。

  在这种金融纵向分割的格局下,什么样的实体经济能获得资金支持呢?国家通过其主导的高度集中的间接融资体系和直接融资体系,吸收了绝大部分的社会金融剩余,然后通过倾斜性的信贷政策与资本市场准入政策,将稀缺的金融资源分配给公有经济部门。从所有制性质看,正规金融安排的动员储蓄目的,必然与社会非正规金融安排可能产生的储蓄分流发生冲突。于是,在政策设计者眼中,正式金融安排和非正式金融安排是水平竞争,而非垂直合作关系。统计显示,目前国有或国有控股银行占有金融资源比例过高,民营金融资源占比很小;大中型金融机构比例过高,小型金融机构比例偏低。在这样的融资体系下,能够获得正规金融体系支持的往往是重资产的大企业,轻资产的服务业、农业、科技企业等的金融需求难以得到满足。信贷资金投放一直存在“重大轻小”的问题,主要体现为信贷投放集中于政府项目、国有企业、大型企业与传统行业,这些企业是税源产业,这种融资结构可能会影响民营经济、小微企业和“三农”的融资可得性和融资成本,而这些企业又往往是实体经济中最活跃的部分,是真正的富民产业。

  未来的金融改革的关键是要牢牢把握金融服务实体经济的本质要求。三中全会提出“金融改革的思路是,构建更具竞争性和包容性的金融业,为实体经济提供多样化的竞争性金融供给。”金融领域改革的目标,是要建立一个市场导向、高效而富弹性的金融体系。

  多层次金融市场的含义非常丰富。由于实体经济本身是多层次的,有大中小不同规模的企业,又有处于不同成长阶段的企业;需要金融服务的人群也是多层次的,有富裕阶层,也有低收入人群。因此,服务于不同实体经济不同人群的金融市场也需要多层次的,金融机构是多层次的,股票市场是多层次的。具体包括三个方面:

  一是降低金融行业准入门槛,建立多层次间接融资体系。就是要从政策上打破金融领域国有垄断的现状,金融体系首先要进一步对开放,让更多民营资本进入原本壁垒较高的金融领域,金融企业将更加多元化,要让大中小金融机构功能互补,为大中小不同层次的实体经济提供金融服务,发挥民营经济的竞争力,提高金融服务实体经济的质量和效率,使金融体系更加富有弹性和活力。这也是我国改革红利预期。

  二是推动资本供给制度的改革,建立多层次的直接融资体系。近年来,我国直接融资虽然在社会融资规模中的占比逐渐提高,但仍然是典型的银行主导型金融体系。间接融资占比高的经济体,货币总量也会相对较多。美国的直接融资大概占80%左右,银行贷款相对少,最后形成M2相对少。而我国间接融资相对较高,这就形成了大量企业存款,一方面个人储蓄存款增加,一方面是企业存款增加,M2必然相对比较高。在未来的经济发展中,随着直接融资和影子银行的发展,规模控制方法的调控效率难以提高,而且与实体经济的需求会有差距。

  在资本市场上,不同的投资者与融资者都有不同的规模大小与主体特征,存在着对资本市场金融服务的不同需求。投资者与融资者对投融资金融服务的多样化需求决定了资本市场应该是一个多层次的市场体系。从世界上许多经济发展比较成功的国家的经验教训看,经济结构、产业结构的调整本质上是一个资本供给制度的改革和调整问题,也就是构建有利于资本向高效配置方向流动的市场平台,这一任务不能依赖间接融资体系,而只能依靠发达、完善的资本市场体系。因此,建立多层次的资本市场才能提高金融资源的利用效率。目前,我国资本市场已由场内市场和场外市场两部分构成。其中场内市场的主板(含中小板)、创业板(俗称二板)和场外市场的全国中小企业股份转让系统(俗称新三板)、区域性股权交易市场、证券公司主导的柜台市场共同组成了我国资本市场体系。只有丰富的金融市场层次结构才能满足中小企业多样化的融资和股权、债权转让的需求,更大程度地发挥市场配置资源的基础性作用。

  图1 基于满足实体经济需求的“需求主导型”金融制度安排

  三是建立多层次普惠金融体系,满足贫困和低收入者的金融需求。普惠金融是联合国和世界银行近年来大力推行的一种理念,是指一个能有效为社会所有阶层和群体提供服务的金融体系。现阶段,普惠金融本质内涵,就是金融服务要覆盖所有的人,尤其是那些低收入和贫困人群,只有这部分特定目标客户的金融服务解决了,这个体系才是一个健全和完善的金融体系。

  中国经济中,小微企业和分散的农户在经济中的占比很大,民营经济的小型化和分散化特征十分明显。为此,建立一个多元多样多层次的小微金融体系十分必要。解决好中国小微企业、个体户、农户这样庞大的草根经济体的融资需要,解决我们历史上沉积了很长时间的草根经济体融资难的问题,根本的出路就是建设有中国特色的草根金融体系。解决这个难题,只靠某一个机构、某一个地区在某一个时段采取某一些措施来做是不够的,必须依靠政府的支持和社会各方面的配合。只有建立一个完整的草根金融体系,才能为草根金融体系提供及时、有效、普遍更好的融资服务。

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