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经济改革

谢国忠:先戳泡沫后改革

作者:谢国忠  时间:2013-12-13   浏览次数:0

  如《十八届三中全会公报》所言,中国政府渴望市场化改革,但如果不首先解决泡沫经济的问题,改革就无法有意义地推行下去。尤其是,当前稳增长的政策目标是在延续泡沫经济。真正的改革将不可避免引爆泡沫,并引发一段时间内的疲弱增长。泡沫和改革之间,中国不可能鱼与熊掌兼得。

  改革是为了构建更美好的明天,但这要建立在一个稳固的基础上。当眼下是泡沫,改革就不可能在这种不稳固的基础上行之有效。中国已出现劳动力短缺,增长对社会稳定而言并非至关重要。因此中国更美好的未来只能始于泡沫的破裂,以及随后一段时间的经济整固。这只有在政府不再试图支持泡沫,或支持泡沫的弹药不足时,才会实现。

  三中全会公报显示出,中央高层接受市场为资源配置主要力量的意愿。我并不质疑现任政府改革的诚意。通过目前这轮反腐风暴,现任政府正在堵住公共部门中的各种漏洞。经济的稳定性也正在提高。此次改革背后的推力,是中国经济的各种问题已经大到无法继续像过去十年那样得过且过。

  2008年的全球金融危机暴露出中国经济的结构性问题。彼时是解决问题的一个绝佳时机,但随之而来的大规模信贷刺激(主要通过降低信贷标准)让问题变得更严重。当下改革的决心实际是为2008年刺激政策的后果所迫。

  有些人将此次三中全会与1978年的三中全会相比较,当年的那场三中全会吹响了中国改革开放的号角。将这两者相提并论并不恰当。三十年前的三中全会是围绕意识形态的分歧,公报的措辞异常重要。今天的问题则在于利益政治,表达改革意愿的措辞就不那么重要。行动计划--像如何及何时达到目标,则更为重要。

  增长不该是庞氏骗局

  2008年以来,中国经济的核心在于政府捍卫、保护、稳定经济增长的政策。如果人人都相信中国政府将会且能够稳增长,人人都应该去投机,因为没有风险存在。泡沫经济无疑虚增了增速,这样一来就使得政府的承诺能自我实现。因此,越来越多的人开始相信并加入进来。随着时间的推移,中国经济陷入泡沫的泥潭越来越深。当然,泡沫经济并没有生产力,通胀成为一个严重的问题。当高通胀迫使货币政策收紧时,泡沫经济理应终结。在中国,由于政府的干预或仅仅是给通胀预期降温的宣传,泡沫的终结就能被延迟。中国政府额外的自由度事实上推迟了这一天的到来,当这一天最终来临,它只会来得更猛烈。

  中国的货币供应常被斥为泡沫的罪魁祸首,但它更应被视作泡沫经济的结果,而非原因。举例来说,2013年的信贷增长受利差交易的驱动:在离岸以低利率借款并到境内放高利贷。多人愿意从事这一套利活动,是因为中国政府通过保证增长替他们消除了不确定性。信贷及汇率上低风险的认知助推着套利和货币供应。央行只是这一过程中的传导机制。

  终结这种泡沫并妥善应对其后果,对中国的未来至关重要。只谈论未来而不着手解决问题,只能是夸夸其谈。中国政府最重要的挑战就是放弃对于GDP目标的锁定。当然,那时投机者将四下逃离。但中国经济能永远筑于日益累积的投机之上吗?

  股市的教训

  11月30日(周六),证监会宣布重启IPO。12月2日(周一),创业板大跌。中国的小盘概念股已经经历了一轮疯狂。尽管主板市场一直低迷,创业板的市盈率却一直很高。基本上,投机的火力一直集中于小盘股,在那里释放最大能量。

  IPO的重启被包装为市场化改革议程的一部分。但泡沫就是泡沫,潜在的流动性流失让市场异常担忧。由于中国的IPO基本是被设计为从泡沫中吸出资金,一连串企业到创业板上市将不可避免,这将有助于泡沫的破裂,是个好消息。

  真正的股市必须是建立在可持续的动态之上:资金被投向那些可以盈利的企业。泡沫可以向经济体注入一些资金,只要流动性的分流不超过资金流入。所以,限制IPO是让中国股市正常运行的惟一方法。

  股市对中国经济并没有那么重要。与信贷体系相比,股市提供的资金微不足道。股市是中国推行改革所面临两难的一例明证:政府推动改革时,能否忽视泡沫的存在?我怀疑,出于市场的反应,中国的股改将没有那么快,因为政府还没有承受泡沫破裂后果的决心。

  地平线上的乌云

  美联储可能在2014年结束其量化宽松政策(QE)。美联储的资产负债表将停止扩张,且随着其持有证券的到期,其资产负债表将收缩。QE的停止将导致长期利率高企,十年期美债收益率将可能在2014年达到4%,而其最近一次低点为1.3%。利率如此之大的上涨,将肯定会像以往每次一样,引发流动性大幅撤离新兴市场。

  由于新兴经济体受贸易因素驱动,更倾向于干预本币币值的波动,他们的货币条件与美联储的政策紧密相连。当美联储放松货币政策时,新兴经济体往往会出现外汇储备与货币供应的水涨船高。这些国家的变化相当于美联储政策的加速器。在当下这轮宽松政策下,中国是主要的加速器。所以当美联储逆转其政策时,中国也将承受最大的后果。

  在其巨额的外汇储备中,中国坐拥数量前所未有的热钱。一旦美联储退出QE,对中国的影响将十分严重。

  中国应该赶在美联储之前行动,首先处理影子银行体系的问题。该体系利用高利率及虚假的流动性,将资金吸入泡沫资产。这一流动性来自于投资者总体平衡的购进和售出某一产品,而标的资产本身往往不具流动性。这一体系已经变得如此之大,结果正在驱动中国的货币供应。

  但"影子银行"体系并不具有影子性质,它是由银行体系控制的,其大部分产品是通过银行被售出。对银行而言,"影子银行"体系是绕过审慎监管和资本要求的便利工具。

  如果中国仍犹豫不决,它就是在等待一个无法逃避时刻的到来。什么时候某项改革被执行,市场就会产生恐慌,增长的考虑重回优先,改革再度被推向不确定的未来。

  核心是控制政府

  政府支出的欲望推动中国的房地产泡沫,这又反过来助推信贷的扩张。抑制泡沫的困难在于泡沫与地方政府财政模式间的共生关系。地方政府靠卖地为生,并以土地为抵押支持固定资产投资。由于投资推动增长,一旦增长重归政治目标,它就是继续吹大泡沫的许可证。

  中国的结构性改革很难推进,是因为这关乎政府的权力。接受市场在经济中起决定性作用等于限制政府的权力。所以,推进改革和抑制泡沫的困难之处类似。如果因为抑制泡沫太难而将其忽略,推进改革又怎能实现?

  具有讽刺意味的是,当一些政策被标榜为改革并广受支持时,它往往起到助推泡沫的作用。过去几年增加金融体系的灵活性被视为改革之举,但它催生了一个巨大的影子银行体系,该体系撑起了一个银行体系本无力支撑的巨大泡沫。

  任何提议的改革举措,如果将增加债务,就应被视为支持泡沫的策略,而非改革经济的举措。比如,消费信贷近来被奉为刺激经济的灵丹妙药。表面上似乎说得过去。中国家庭消费占GDP的比例约为30%,为全球最低,推崇消费信贷听起来很合理。但事实上,它不过是绕开了真正的问题,试图继续增加杠杆率。

  信贷消费是另一个泡沫

  中国的消费疲弱源自居民实际收入匮乏。工资在上涨,但通胀侵蚀了其真正价值。过去十年,中国的GDP平减指数在7%至8%间徘徊。通胀对中国人而言,一直就是支持政府税收的一种,任何技术上的解释不过是转移注意力。随着工资上涨的压力增大,通胀税也相应提高,成为支持并扩大政府在经济中角色的力量。

  中国的家庭债务接近20万亿人民币,或去年GDP的39%。劳动收入可能约占GDP的40%。所以中国家庭的债务水平并不低。如果引入提振消费的政策,肯定是一些支持投机并被伪装成刺激消费的计划。

  中国的国内债务集中于地方政府、国有企业及地产开发投机商。后者只不过是将其借到的钱以买地或缴税的形式转移给政府。如果家庭部门开始大举借债,是向地方政府大行方便,这些债务肯定会成为政府收入,改善政府的债务状况。

  农地交易或让农民破产

  允许农地交易已流传了很长一段时间。现在有可能会出现一些真动作。这听上去似乎是件好事:赋予农民更多的所有权对农民本身及经济体,应该都有积极的意义。现实并非如此。

  由于农业生产成本居高,中国农地的价值较低。农产品的价格又趋国际化,因此生产成本驱动着土地的价值。为什么人们会对交易低价值的农地感到兴奋呢?答案是,这可能是新一轮的泡沫。城市土地极速升值的背景下,农地仿佛已被遗忘。让它们加入土地升值的大军似乎是个好主意,但在游戏的如此末段把它们卷入进来,将会让农民破产。当然,当人们用借贷的资金投机于农地,地方政府将无疑从中获益。

  中国已经过度杠杆化。如果地下融资被合理计入,国内非金融部门的信贷已明显超过GDP的两倍。要使泡沫继续下去,就像其他地方一样,杠杆率得继续增加。所以在中国,受欢迎的政策总是离不开提高杠杆率。很多观点将以改革的名义被提出并推销。当你听到这样的观点时,思考一下它将增加还是减少债务。如果是增加,它就并非真的改革之举,而不过是又一个延长泡沫经济的把戏。

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