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王晶晶 徐长生:新兴经济体面临的国际资本流动趋势分析

作者:王晶晶 徐长生  时间:2013-07-24   浏览次数:0

  本文试图从对比国际资本流入新兴经济体的各个周期出发,探索新兴经济体资本流动的新趋势,分析归纳这些趋势背后的原因,并提出相应的政策建议。

  一、20世纪90年代以来新兴经济体面临的国际资本流动基本情况

  由于资本流动、特别是短期资本流动的复杂性,目前尚难用统一口径进行衡量。国际货币基金组织(IMF)和国际金融协会(IIF)是分析国际资本流动的代表性机构,均深入参与G20等国际经济合作机制下关于国际资本流动和全球流动性管理的相关研究。IMF的数据主要以官方申报为基础,涵盖范围相对较窄,一些非常规渠道的资金流动未被统计在内。例如利用贸易途径进行证券投资等。IIF的数据主要以银行等金融机构提供的数据为基础,涵盖范围较宽,但也有重复计算的可能。尽管横向看两个机构在某一阶段对资本净流入新兴经济体的统计存在一定差异,但是纵向看单个机构的时间序列数据,IIF(图1)的统计清晰地反映出资本流入新兴经济体大致相同的扩张和收缩趋势。20世纪90年代至今,新兴经济体面临的国际资本流入大致经历了三个周期。

  第一个周期是20世纪90年代初至2001年左右。其扩张期是1990年至1997年。这一阶段以信息技术革命为代表的高新科技迅猛发展,带来了美国等西方发达经济体高增长和低通胀的黄金时期,全球流动性比较充裕。发达经济体经济繁荣带动新兴经济体出口猛增。为进一步推动出口,大多数新兴经济体国内都经历了一轮以扩大产能、加快基础设施建设为重点的投资扩张。在出口和投资驱动下的新兴经济体高增长吸引了大量的国际资本流入。这一时期国际直接投资占资本净流入的比率超过50%。然而,1994年和1997年拉美国家和亚洲新兴经济体先后爆发金融危机,国际资本特别是证券投资大量外逃,导致新兴经济体经济金融市场剧烈震荡,拖累实体经济陷入低迷,进而进一步加剧国际直接投资大幅撤出,这种恶性循环构成了1997-2001年间国际资本流入的收缩期。

   

  图1 IIF统计的新兴经济体私人资本净流入情况(1990-2012年)

  资料来源:新兴经济体资本流入报告www.iif.com。

  第二个周期是2002年到2008年。其扩张期是2002-2007年,收缩期是2008年国际金融危机爆发。2001年网络经济泡沫破灭后,美国经济在2001-2003年间陷入了中等程度的衰退。为刺激美国经济,美联储在短时间内将联邦基金利率从6%调低至1%(图2)。历史性低水平的利率直接促成了美国房地产市场从2001年至2005年的繁荣,同时也造成当时全球流动性过剩,导致大量国际资本涌入新兴经济体,推高其股票、房地产等资产价格,另一方面也为次贷危机以及后来的国际金融危机埋下了种子。2008年国际金融危机爆发,市场极度恐慌导致全球流动性严重不足,国际资本大量撤出新兴经济体。据IMF统计,2008年新兴经济体国际资本净流入比2007年陡然下降约63%,其中,证券资本净流入下降约1.7倍。

   

  图2 美国联邦基金利率(1990-2011年)

  第三个周期是2009年至今。随着全球携手应对国际金融危机以及新兴经济体经济率先企稳回升,国际资本重新流入。据IMF统计,2010年国际资本净流入新兴经济体的规模为5270亿美元,比2009年增长84.7%,已恢复至2007年以前的规模。据IIF统计,2010国际资本净流入新兴经济体规模高达9630亿美元,比2009年增长43.9%,占新兴经济体GDP的比率约4.5%。2010年中欧债危机爆发并不断升级,国际资本避险情绪明显抬升,再次流出新兴经济体,但流出的资金量和速度较之国际金融危机爆发时稍小,而且流出的资金主要是证券资本。据IMF统计,2011年新兴经济体证券资本净流入比2010年下降57%,而直接投资反而上升26%。

  二、国际金融危机爆发后新兴经济体面临的资本流动新特点

  对比20世纪90年代以来国际资本流动的三个周期可以看到,国际金融危机爆发以后新兴经济体面临的国际资本流动呈现出以下三个新的特点:

  第一,资本流入的扩张和收缩周期明显缩短,资本流动的波动性明显增强。上个世纪90年代初至本世纪前8年,新兴经济体面临的资本流入的平均周期为8年至10年,其扩张期为6年至8年,收缩期为2年至4年。国际金融危机爆发至今,短短4年时间,新兴经济体已经历了一次新的资本流入周期,其扩张期和收缩期也就1年至2年,时间明显缩短。短时期内资本频繁流入流出新兴经济体,资本流动的无序性和波动性显著增强。

  第二,证券投资占比明显提高,资本流动对金融市场的敏感性明显增强。从IMF的统计数据看,在1990年至2001年和2002年至2008年两个资本流动周期中,证券资本净流入和流出占比分别为28.3%和22.3%,而2009年至今证券资本流动占资本流动总额的比率提高至31.2%。在资本流动总量持续扩大的情况下,证券资本占比提高表明证券资本流动的规模加速增长。国际金融危机的演变和升级、欧债危机持续发酵和恶化、地缘政治对石油等大宗商品价格的冲击以及发达经济体的政治周期等带来的国际金融市场动荡对资本流动的方向、规模、速度的影响越来越重要,证券资本期限短、流动速度快、投机性强等特点越发明显。

  第三,资本流入对发达经济体的顺周期性有所减弱,对新兴经济体的顺周期性明显增强。在1990年至2008年资本流入新兴经济体的前两个周期中,资本的流入和流出与发达经济体的经济扩张和收缩周期比较吻合,反映出明显的顺周期性。1990-1997年和2000-2004年是美国经济的扩张期,期间美联储分别将联邦基金利率由8.1%下降至5.35%,6.24%下降至1.35%,使美元流动性比较充裕。而这两个时期正好也对应了新兴经济体资本净流入大幅增长的时期。相反,国际金融危机以后,新兴经济体资本流入对发达经济体的顺周期性有所减弱。2009年至今,美联储将联邦基金利率维持在0至0.15%左右的水平,并且通过两轮量化宽松的货币政策向金融市场注入大量美元,但随之而来的并不是新兴经济体资本流入的单边增长,而是形成了又一次资本流入和流出的周期。而这一周期与新兴经济体的经济周期较为吻合。2009年至2010年,新兴经济体在国际金融危机中率先企稳复苏,资本流入随之增长。2011年至今,新兴经济体经济增速出现下滑,资本流入随之减少。

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