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新兴市场危机的共性

作者:马骏  时间:2014-03-24

 布雷顿森林体系解体以后,危机频率明显增加;货币危机出现,一般伴随着产出下降、通胀飙升、货币贬值的问题。

  货币危机有各种体现形式,主要有债务危机、货币危机、银行业危机,更重要的是所有问题同时出现。三类危机比较典型:一类是上世纪80年代拉美的债务危机,第二类是龙舌兰危机,两类都是借了很多美国的债,而且80%都是证券类的,比较短期的债务,从基本面来讲,有经常性项目逆差的问题。第三次是1997到1998年的东南亚危机,基本来讲有几个教训,其中一点就是“小国效应”,因为整个经济和资本市场的规模受到冲击会比较大,小国容易出现这样的效应。

  结构性问题

  总结新兴市场危机的共性:危机发生的深层次原因是国内经济中的结构性问题;货币危机、银行危机和债务危机往往交织在一起,银行体系是危机扩散的关键渠道;危机发生之前往往会有资本负债表方面的严重错配;投机冲击带来的“自我实现的预期”是一个不容回避的因素;对外债务问题往往是危机发生的直接因素;持续的财政赤字会迫使政府部门对外大量举债;金融市场化改革如果过于仓促,会刺激银行和企业部门过度对外举债;汇率体制的僵化使得本国经济面对外部环境变化时难以及时做出调整。

  这一轮新兴市场危机有什么特点?从理论和实证角度来讲没有什么太新的特点。现在的投行研究基本上还是集中在这些新兴市场国家经常性项目的均衡作为主要的因素。

  量化宽松退出到底作为一个导火索起多大作用,这个作用恐怕不能被高估,分析表明新兴市场资本流动和美联储利率政策的相关性实际上并不高,它可能和某些国家,比如拉美的债券有很大的相关性,但是总体上来讲不高。

  另外,对比新兴市场经济体资金流动的规模和美联储政策利率的相关性,及其与自身经济增长的相关性,会发现资金流动与美联储相关性比较弱,跟自己经济增长的相关性更大。经济的基本面好,就能够抵制外部诱因带来的冲击。

  中国的特殊问题

  对中国的启示又是什么呢?第一点要保证基本面的稳健,这是开放资本账户的前提。刚才谈到新兴市场国家基本面比较糟糕导致货币危机,这些担心在中国来讲都不是太大的问题。现在中国通胀比较低,资产泡沫一年以后可能会得到一定的抑制。银行坏账,这是隐性的问题,但是显性问题不是很大。

  第二点要研究“大国效应”。

  第三点是讨论外汇储备到底多少才稳健。如果在货币危机过程当中,货币的压力不仅仅来自于外债和贸易,而且来自于本国的居民要抛出本国的货币,考虑外汇出逃的指标可能要和M2相比。

  第四点是增加汇率弹性。增加汇率弹性可以在一定程度上避免过度套利活动和套利平仓导致的汇率危机。

  第五点要建立短期资本流动的审慎管理机制,其中一个是托宾税。

  第六点是建立新的审慎管理外债的框架。上海自贸区的建立,从资源配置角度来讲,是一个非常重要的优化举措。但是,以后是不是要管住短期和全部的,是否分开来管,我觉得也需要研究,很可能需要一个专门管理短期外债的审慎监管指标。

  第七点是外债人民币化有助于避免汇率波动导致的违约风险。用本币向国外借债,可以将债务风险和汇率风险相分离。如果在人民币国际化过程中,更多让外国人持有人民币的债券,就是把外债人民币化,就可以把债务风险、汇率风险降低。至少可以通过这项改革,可以把两个风险当中一个缓解和减少。

  第八点是关于刚性兑付的问题。这是中国特色的问题,前面提到银行危机可能是整个国家货币危机的导火索之一,中国的银行问题表面上来看看不太清楚。但是,隐性的问题在于:地方政府、融资平台,可能潜在的对银行体系有威胁,其他一些刚性兑付也可能受到威胁。

  我的观点就是在资本项目开放以前,就要打破这些风险,把这些风险逐步释放出来。

  地方债本身问题除了刚性兑付,还有一个是大量的地方债通过银行贷款和信托的形式,而不是通过透明的债券市场来发生的,在中国透明的只有10%,其他国家可以达到60%以上。这个风险60%在银行。最后再谈谈地方债问题,我们大量银行有两到三年的期限,所以这些问题都需要通过改革地方债融资体系,尤其是发展地方债市场来加以化解,希望这个化解的过程能够在资本项目开放之前就启动。(作者为德意志银行大中华区首席经济学家。据作者演讲摘要整理)

  

来源:第一财经日报 [关闭] [收藏] [打印]

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