刘崇献:人民币升值带来的财富幻觉探讨

作者:刘崇献  时间:2010-04-17

  本文从我国现有的外汇管理制度和面临的特殊发展阶段和发展背景出发,指出人民币对外升值对内贬值将是我国现阶段和未来所面临的一种重要现象。人民币升值及其升值预期将带来我国外汇储备快速积累,在结售汇制度下发生货币倍增效应,给我国带来明显的财富效应;人民币对内贬值即通货膨胀政策扩大了我国GDP的规模和国际排名,也给我国带来了财富效应。本文指出人民币对外升值对内贬值带来的财富效应在一定程度上是一种财富幻觉,并对这种情况下的宏观经济政策提出了对策建议。

  伴随着人民币持续升值和升值预期的长期存在,在我国特定的外汇管理制度和货币政策情况下,在我国产生了一系列的财富幻觉,需要我们理性认识和正确处理。 

  外汇储备快速积累带来的财富幻觉 

  我国目前特殊的外汇管理制度下,国家净出口一批货物可以形成两笔等值于出口货物价值的货币资金,即出口企业得到的结汇收入(人民币)和国家央行结汇所得的外汇储备。相当于我国企业和居民赚取一美元结汇时被复印成两美元,正本保持在国家手中,副本交给企业和居民在国内流通。从表面上看,我国净出口一批货物可以带来两倍于净出口货物的货币资产,这在一定程度上给中国人造成了财富泡沫的幻觉,即政府和出口企业都很有钱。但在这种情况下,国内企业和居民要对外购买商品,必须拿人民币向国家购买外汇,外汇储备的规模大小代表着某一时点我国对外购买能力的大小。也就是说国内企业和居民的对外购买力要通过外汇储备转换才能实现,所以在这个意义上说外汇储备是国内企业和居民购买力的备付和暂存。但是我们从表面上看,出口企业觉得出口货物已经取得了人民币报酬,国家认为取得外汇储备已经支付了购买成本,都是货款两清的买卖。在这种情况下,人们会把外汇储备和国内发行的人民币视为没有区别的财富,认为国家的财富总和就是国内人民币资产总和加上外汇储备总额。 

  随着我国近几年外贸顺差持续维持高位,给我国带来了明显的财富效应,国内居民和国际社会认为中国政府很有钱,因为中国政府手中掌握了两万多亿美元的外汇储备;国内企业出口也赚取了应得的利润,也显得很有钱。这种财富效应给中国政府和企业带来了幸福感和进一步扩大出口的动力。 

  现实中能带来外汇储备增加的不仅仅是外贸顺差,而且包括国际直接投资净流入、国际游资、个人汇入款等。所有经常项目和资本项目渠道流入的外汇,在国内外形势发生变化的时候,还是有可能以各种形式流出,外汇净流出会带来我国外汇储备和国内等值人民币财富的同时消失。外汇流出时需要国内外投资者拿人民币来买外汇,人民币回流到央行就意味着退出流通领域,这是一笔财富的消失,外汇储备流出国内,这也是一笔财富的消失。所以外汇净流入时,国内似乎产生了两倍于净流入外汇价值的财富产生,但外汇净流出时,也会产生两倍于流出外汇价值的财富消失。从这个意义上讲,外汇储备和与其对应发行的人民币资产应看作是一笔财富,其价值应等于净流入的外汇储备,而不能看作是两倍于后者,否则我们就会陷入财富幻觉中。因此我们不能只沉浸在外汇净流入时期的财富膨胀的幻觉中,而且要看到外汇储备净流出时巨额财富灰飞烟灭的可能性。 

  由于外汇储备在我国和货币发行捆绑在一起,所以不少学者认为外汇储备不属于资产,而是属于债务,因此政府和央行不能像处置普通国家资产那样处置外汇储备。任何想处分资产而不同时带走负债的做法都是不可能的,因此甚至引出了外汇储备“无用论”。这种看法具有一定的道理,但也有些偏颇。举个极端的例子,如果我国的外汇储备被敌对国家冻结并宣布废除,外汇储备下降为零,那么对应于外汇储备发行的人民币也不会自动消失,只不过是丧失了巨额的对外购买和支付能力,可能会引起人民币汇率暴跌而已。我们可以认为结汇时投放的人民币是对传统货币发行渠道的替代和挤占,这部分人民币是和社会财富的自然增长部分相对应的,和外汇储备并没有严格的捆绑关系,具有相对独立性。 

  因此国内民众和国际社会认为外汇储备是中国一笔巨大的财富,从政府的做法看,也是把外汇储备作为资产开展了战略性投资。但考虑到外汇储备担负的功能,国家在战略性使用外汇储备的时候,一定要注意保值增值,避免重大亏损,否则会影响我国的对外购买和支付能力,影响人民币币值的稳定。 

  当然这种财富幻觉是在我国人民币不能完全兑换情况下的一种情形,即人民币的对外购买力必须通过外汇储备在体现。在当前的外汇管理制度下,如果人民币可以在较短的时间内实现国际化和完全可自由兑换,则对国家而言,是有可能存在投机收益机会的。在人民币没实现国际化和自由兑换之前,中国的整体对外购买力受制于外汇储备的规模,因为此时国内只能拿人民币向中国政府购买外汇完成对外支付,而不能直接拿人民币到国际金融市场直接购买外汇或在国际商品市场购买商品。而一旦人民币短期内实现了国际化和完全可自由兑换,则国内的人民币不仅可以向中国政府购买外汇,也可以直接到国际金融市场购买外汇或者在国际市场购买商品,则中国整体上的对外购买力不再局限于中国的外汇储备规模。也就是说人民币的国际化可以赋予人民币对外直接的购买力,其财富价值和国际购买力不再依赖外汇储备来间接实现,那么目前按我国政策把1美元分解为对外和对内各1美元来使用的做法有可能转化为真正的2美元的对外购买力。从表面上看,我国政府将会拥有巨额的额外财富,可支配性进一步增强。从这个角度看,我国实行强制性的结售汇制度是有可能获得人民币国际化的巨额红利的。当然这种红利的大小取决于国家对结汇发放人民币的冲销程度,如果冲销力度很大,那么这种红利就较小。 

  通货膨胀带来的财富幻觉 

  近几年伴随着我国GDP快速增长,我国经济地位捷报频传,连续超越法国、英国、德国和日本,2010年已经跃居世界第二经济大国。2004年的时候我国的GDP还只有136515亿元,居世界第六位;到了2009年,预计我国GDP已经达到了300670亿元,年均增长速度达到了17.1%,远高于国家公布的实际经济增长率,这其中除了实际的经济增长率之外,人民币升值、通货膨胀和国家统计数据调整等因素都对我国GDP规模的提高发挥了重大作用,也就是说人民币对内贬值和对外升值对我国经济地位的提升发挥了重大的作用。 

  在人民币升值和预期升值的背景下,外汇储备快速增加,人民币投放快速增加,并不会引起人民币汇率下跌,即会出现人民币对内贬值和对外升值的情况,如果国内通胀率不是很严重,维持较高的通胀率,那么在人民币完全可兑换和国际化之后,在国内贬值政策中发行的人民币的对外购买力会得到一次性承认,中国将会由于实行较高的通胀率而增加本国对外的总体购买力,提高国家经济地位。当然这要取决于人民币国际化之后的汇率稳定,否则将会以汇率下跌的方式调节通货膨胀虚增的财富。 

  由于存在人民币升值预期,人民币汇率还没有完全市场化,因此国内货币的增发不会立即引起人民币汇率下跌,这为国内实行宽松货币政策创造了条件。特别是近几年,我国受国际金融危机冲击,为了刺激国内经济增长,我国的货币供应量持续维持在高位,国内始终面临着潜在的通货膨胀压力。 

  从货币供应量来看,1990年的时候,中国广义货币供应量M2余额还仅为1.53万亿元人民币;20037月末,广义货币供应量M2余额为20.62万亿元;200712月末,广义货币供应量M2余额为40.34万亿元。200912月末,广义货币供应量M2余额为60.6万亿元(比上年末增长27.7%)。2010年截至8月末,M2余额已经高达68.75万亿元。货币供应量的超额供给,曾经一度引发了国内严重的流动性过剩,造成国内房价和股市的高涨,当然也造成了政府宏观调控的困难,例如房价已经超越大多数居民的购买能力,成了一条“悬河”,一旦泡沫破裂,必将给银行和国家造成大量坏账。 

  伴随着宽松的货币政策,我国经济地位逐步上升和国家财政收入屡创新高,尤其是伴随着房价快速上涨和股市连创新高,国家和居民沉浸在财富快速膨胀的幻觉之中,如同当年日本民众的感觉。货币超量发行造成了我国物价连番上涨,造成了房价调控的困难,使我国呈现出越来越像日本泡沫经济破裂前的特征。而这种宽松的货币政策将伴随着人民币升值和升值预期的加强,会吸引国际投资和国际游资加速进入我国,进一步增加我国的基础货币投放,进一步催生资产泡沫和孕育金融风险。 

  在全世界主要大国都在实行通胀和贬值政策情况下,我国实行适度的通胀政策是有必要的,但要适度,防止对国内经济运行造成严重的冲击和扭曲,并且要严防人民币升值预期逆转。只有维持人民币汇率稳定,我们实行通货膨胀而增发的货币才能在人民币完全可自由兑换时被赋予按当时汇率计算的对外购买力,否则现有的财富泡沫将灰飞烟灭。 

  人民币对外升值对内贬值情况下的宏观政策建议 

  人民币对外升值对内贬值很容易造成超额货币的供应,如果有合理的政策相配套,理顺和解决各项主要矛盾,也许不会造成重大冲击,否则将会带来严重的资产泡沫和结构扭曲,引发一系列的社会问题。在货币供应增加,国家经济总量快速膨胀时期,国家财政力量也会比较雄厚,需要重视处理以下问题。 

  首先要处理好收入分配问题,让居民和劳动者的收入保持适度的增长速度,完善社会保障,使得社会的消费能力适度增长,以便和增长的生产能力以及增长的物价水平相适应,保证居民的实际消费水平不下降或有所上升,以便维持国民的满意度。目前我国居民的工资总额不足国民生产总值的10%,而发达国家的工资总额一般在50%左右。我国的这种总体分配格局注定我国消费难以在经济增长中发挥主要作用,采取任何强度的消费刺激措施都不会有很大的效果,至多是透支未来的消费能力而已。 

  其次,国家应该把增加就业问题作为重要的问题来推进。国家财富快速增长时期,社会有实力扩大就业,增加居民收入水平,否则增加的财富得不到最大程度的共享,新增财富将按原有分配格局流入垄断企业系统,进一步加大社会的两极分化程度。国家可以通过对增加就业的企业减税来鼓励企业增加就业,以税收买就业。从2004年我国GDP膨胀了两倍多,以美元计算膨胀更多,但我国居民的人均收入,特别是实际收入并没有增加很多,不少人感觉是不升反降的,如果经济增长成果不能被大多数人共享,那么这样的经济增长一定是出了问题。增加就业是推进财富共享的最基础机制,国家在今后相当长的时期内应该把增加就业作为宏观经济政策的重点来推进。 

  第三,国家应该积极推进经济结构调整,提升消费对经济增长的贡献,减少政府投资,逐步降低外贸依存度。国家新增的资源和财富在分配上只有更多地向消费者倾斜,通过消费者的货币选票,才能逐步形成需求导向型资源配置,培养经济长远增长的推动力,减轻政府投资的浪费和低效率。2009年我国消费对经济增长的贡献率已经下降到了29%,而投资的贡献率达到67%,这种经济增长结构与可持续发展和科学发展观背道而驰。作为在特殊的经济环境下采取的特殊措施还可以理解,但不应该常态化。 

  最后,国家在货币供应量超常增长时期,一定要严格控制资产泡沫的过度膨胀,防范资产泡沫破裂的风险。货币供应量大很容易生成资产泡沫,资产泡沫膨胀时期会给部分行业带来高收益率,会吸引实体经济部分资金,影响实地经济发展,资产泡沫破裂会形成大量坏账,造成经济长期萧条。在这方面日本就是前车之鉴,而对货币升值时期资产泡沫问题处理较好的德国则值得我国学习。 

  总之,人民币对外升值和对内贬值将在相当长时期内成为一个趋势,如果处理得当,有可能成为我国大国崛起的两个杠杆。当然人民币升值幅度和国内通货膨胀幅度都必须是适度的,即不能严重冲击我国的产业竞争力和国际收支平衡,否则将会适得其反,倍受其害。     

  [参考文献] 

  [1] 从央行资产负债表看分外汇储备的戏剧性[N/OL]中国经济时报.2009-3-24(2009-3-24)[2009-04-14]http://finance.sina.com.cn/roll/20090324/09112747282.shtml 

  [2] 刘崇献.我国外汇储备的性质及其使用问题探讨[J].新金融,2009,(6). 

  [3] 刘崇献.人民币升值对中国经济的影响[M]. 北京.中国经济出版社.2009 

    [4] 王光伟.货币、利率与汇率经济学[M]. 北京.清华大学出版社.2003

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