刘崇献:衰退预期下谨防流动性危机

作者:刘崇献  时间:2015-01-29

  央行公布的201412月金融机构外汇占款较前月减少1183.65亿元,是近7年来负增长规模最大的一次。中国2014年第四季外汇储备连续第二季度下降至3.84万亿美元,为年内最低水平。 

  2014年我国“钱荒”频传,银行间短期拆借利率多次大幅飙升,企业普遍感受到融资难、融资贵,为缓解流动性紧张,央行多次通过定向货币工具补充流动性。随着国内经济下滑势头的延续和加剧,国际经济形势也不给力,尤其是和中国背靠背相互取暖的俄罗斯出现货币危机和经济衰退,使得我国宏观经济形势日益严峻。鉴于通货紧缩对经济发展具有巨大的抑制作用,在当前经济衰退预期下,我国要重视和防范流动性危机的出现。 

  以下因素的存在将加剧我国流动性危机的形成: 

  1、结售汇制度可能带来的财富雪崩效应 

  结售汇制度这些年来不仅是我国一项重要的外贸管理制度,也是我国一项重要的货币发行制度,基础货币的储备发行渠道逐渐挤占和取代了货币的经济发行渠道,甚至在很多年份外汇占款的投放超过了货币发行计划,使得央行不得不发行票据回收流动性。 

  在这项制度下,我国每出口100亿美元的商品,结汇后可以让国家收获100亿美元外汇储备,让企业获得相当于100亿美元的人民币,外汇储备和人民币都可以认为是我国的货币财富,发生了货币财富复制效应。在我国双顺差和人民币升值预期强烈的时期,由于这种财富复制效应,使得我国政府和企业都觉得很有钱,产生了一定的财富幻觉效应。但是,随着双顺差和人民币升值预期的逆转,宏观经济形势预期逆转,我国可能会出现双逆差,即外贸逆差和外商撤资,则我国每出现100亿美元的逆差,不仅外汇储备减少了100亿美元,并且随着售汇的完成将减少相当于100亿美元的人民币,即发生了货币财富的双倍的减少,这将造成中央政府和企业货币资产的减少。如果这种情况演变为大规模资本外逃,短期内将会给我国带来剧烈的流动性紧缩,带来雪崩式财富萎缩,并且很可能进一步引发汇率大幅度贬值,引发货币危机。201412月份出现的外汇占款下降和外汇储备减少就是一个不良的信号。 

  2、宏观经济前景黯淡,微观经济困难加剧 

  宏观经济数据表现越来越难看,201412月份PPI降幅扩大,消费、出口和投资等传统的所谓的“三驾马车”表现平淡,乏善可陈,随着GDP指标在新常态下被淡化处理,靠抽打这三匹马来拉动经济的做法也被认为是短期行为而有意回避。 

  从经济长期发展的生产函数来看,靠增加投入劳动、资本等要素的做法在当前是不太凑效的,劳动力和资本由于富余存量有限或配置不合理,加上经济前景不明朗,生产要素在数量上大幅度增加是不现实的。而通过提高生产要素的质量、提高技术水平、体制创新来提高劳动生产率,又不是短期内可以凑效的。 

  2015年重点推进的“一带一路”、京津冀协同发展和长江经济带等重大战略,需要有较长的落实周期,见效会比较慢,远水难解近火,并且这些战略都是一些长期宏大战略,短期的操作性不强,对宏观经济的拉动作用有限。 

  企业层面众多企业困难重重,外需继续疲软,国内融资难、税费重依旧,劳动力、原材料成本维持着上涨压力,资金储备正逐渐消耗殆尽,成为一根稻草就有可能压断脊背的骆驼。 

  3俄罗斯的货币危机可能传染我国  

  由于乌克兰危机,俄罗斯和欧美顶上牛了,俄罗斯遭遇欧美力度空前的广泛制裁,加上国际原油价格暴跌,导致俄罗斯卢布暴跌,经济衰退已经不可避免。而中国在俄美欧角力中,选择和俄罗斯背靠背相互支持,强化和俄罗斯的贸易、金融合作和联系,成了一条道上的蚂蚱。从政治和长远战略考虑,我国的选择有其合理性。但随着俄罗斯货币危机和经济衰退的进一步深化和蔓延,我国不可避免地会受到一些不利冲击,需要认真考虑从贸易、金融、投资等渠道传导过来的危机,及早做好防范措施。 

  欧美主要国家对中国的立场肯定很不满。但由于密切的经济联系,一时不便于撕破脸皮对中国实施制裁。但这些国家针对中国的暗战始终存在。随着西方国家的制造业回归和我国制造业的持续对外转移,西方国家在国际分工和国际价值链上对我国依赖降低,顾虑减少。如果俄罗斯受到重创,而我国宏观经济继续恶化,则不排除西方国家通过货币、或贸易、或周边摩擦手段进一步敲打中国,或短期内大规模撤资,唱衰中国,甚至借故翻脸全面制裁中国,制造或诱发我国货币危机或局部混乱的可能性现实存在。 

  4、我国货币配置机制扭曲,现金流通漏损严重 

  M2衡量,我国的货币投放量高居世界第一,尤其是2008年全球性金融危机之后,我国的货币投放超常规增长,截至201412月我国M2的规模为122.8万亿元,占GDP的比重超过200%,理论上说流动性应该非常充足,但奇怪的是这几年每年年中还闹钱荒。超常规发行的货币都哪里去了呢?大概都流进了房地产泡沫、国有企业、各级政府和银行系统的各种理财产品了,流向中小企业的资金非常少。货币的配置机制扭曲严重,大多数的资金都投入到了非生产性、非创新性、投机性领域,真正有助于生产和创新、有助于就业和民生的领域往往严重缺乏资金。如果说资金是血液的话,我国的经济机体中的毛细血管循环系统已经被堵塞坏掉,资金通过国企、基建、房地产、政府系统分流,但很难直接分流道中小企业,回流到银行系统的资金也由于银行的嫌贫爱富利润导向,又回流到大企业、大项目,基层企业长期缺血,已经发生广泛的萎缩。 

  除此之外,我国由于腐败盛行,巨额资金沉淀在不少贪官家中,我国近几年在反腐败中从多名官员家中起获动辄上亿的现金,反映了我国货币流通中现金漏损很严重,这些都影响我国货币创造和货币供应量。 

  总之,由于以上种种原因和不利的预期,可能引发资本外逃加剧,我国必须重视流动性管理,重视维护货币汇率相对稳定,防范货币危机。 

  笔者认为可以从以下方面采取措施,加以防范: 

  1、实施积极的货币财政政策组合,稳定宏观经济预期。 

  宏观经济发展前景向好是货币金融稳定的前提。在当前国内外经济形势都不利的情况下,宏观经济政策要适度宽松积极。微观经济是宏观经济的基础,要重视微观经济的稳定和好转,采取切实措施扶持企业渡过难关,例如切实改善中小企业融资问题、适度减税、控制劳动力成本过快上涨、适度降息降准、适度贬值人民币、调高出口退税、加大外贸金融服务力度、加大研发补贴、加强投资引导等等,先确保企业活命,在景气好转时再引导其转型升级。否则企业大面积倒闭、失业大幅度增加,将压缩宏观经济政策的回旋余地。 

  2、密切关注资本外逃和外汇占款变动,适时调整货币经济发行力度。 

  我国外汇储备从20146月份最高的39932.13亿美元下降到201412月的38430.18亿美元,净减少1500亿美元以上,相应地会带来巨额的国内人民币供应量减少。中国央行应密切关注外汇占款变动情况,并及时对社会资金需求进行调研,及时通过各种手段投放货币,抵消由于外汇占款减少的流动性,防止通货紧缩及其预期的形成。需要指出的是,我国的外汇储备具有特殊的性质,不是政府可以随意动用的财政资金,甚至有些学者认为外汇储备是负债,不能轻易动用。我国在2014年大手笔地动用2400亿美元成立“两行一金”,这笔资本金如果是政府财政投资,即财政部代表国家用人民币财政资金购买央行的外汇储备来投资,那么会造成国内流动性的巨量减少;如果国家直接动用外汇储备,或者直接用债券置换外汇储备对外投资,则需要重视投资的安全性和收益性,并且规模要适度,否则会影响我国的央行信用、汇率稳定和金融安全。 

  3、维持汇率相对稳定,防范汇率大幅度贬值。 

  虽然宏观经济形势和外贸出口形势要求我国应该实施人民币适度贬值来刺激出口,但是鉴于微妙的国内外形势,我国在人民币汇率问题上应该以相对稳定为主,即使贬值也要控制幅度和速度,一定要可控,防止出现强烈的贬值预期,防范汇率暴跌。促使汇率贬值甚至暴跌的诱发因素是现实存在的:一方面宏微观经济疲弱,人民币缺乏坚挺的基础,人民币贬值压力会加大;另一方面,我国和俄罗斯捆绑在一起,卢布暴跌的预期和影响可能通过贸易金融渠道传递到我国;此外,西方国家金融机构等各种势力针对人民币的汇率攻击和投机冲击可能切实存在,蓄势待发。当然我国有雄厚的外汇储备,有严格的外汇管制,对抗外来冲击和汇率动荡的能力很强,轻易不会让西方国家剪了羊毛。 

  此外,我国在国际舞台上应积极协调和主要国家的关系,通过各种国际组织、国际会议最大可能化解对抗,促进合作,为我国经济发展营造良好的国际政治、经济环境也很重要,防范和避免针对中国的各种围堵,防止类似俄罗斯卢布式危机在我国上演。 

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